双循环新发展格局下离岸人民币市场发展机遇及政策建议

　　内容提要

　　双循环新格局下，人民国际化同时面临机遇与挑战，离岸人民币市场是推动人民币国际化和对外循环的关键因素之一。文章在分析主要离岸人民币市场发展情况的基础上，提出应增加离岸市场人民币资金的可获得性、加快创新离岸人民币产品和业务、增强科技赋能人民币国际化发展等建议。

　　一、双循环新发展格局下人民币国际化新角色

　　面对全球疫情和中美关系紧张等外部深刻变局，习近平总书记提出并多次强调构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。双循环与人民币国际化不谋而合，两者相辅相成、相互成就。首先，两者均是以循环为重点的对外开放。双循环是在夯实国内经济基础、加强金融体系建设及提升金融风险管理能力的前提下，推动高质量对外开放，提升人民币在全球范围的使用程度，强化其在国际货币中的稳定地位。人民币国际化是货币循环，扩大人民币使用范围，有效进行资源配置，为我国经济内循环提供资金支持，并为外循环提供更多功能。其次，两者可以将“走出去”和“引进来”的资金和投资者相结合，实现国际合作与共赢的新局面。双循环和人民币国际化体现了中国希望进一步融入全球化及全球经济的意愿，全球各国也可分享中国经济发展和金融市场对外开放的红利。

　　（一）双循环赋予人民币国际化新角色，人民国际化同时面临挑战

　　国际格局的深刻变化赋予了人民币新角色。首先，中国经济率先从全球疫情中恢复，特别是在全球“去美元化”和主要央行大幅宽松的背景下，人民币资产具有更高回报率，对全球投资者吸引力较大。其次，基于外部复杂形势，离岸市场的人民币外汇交易和风险管理的需求增加。最后，双循环成为人民币国际信用的有力背书，将为更高水平的人民币国际化创造机遇。

　　尽管如此，人民币国际化面临一些制约因素。一是全球贸易和投资形势尚未完全从疫情中恢复，人民币进一步扩大使用受到影响。二是人民币尚未实现全面可兑换，境外人民币持有和投机动机不足。三是人民币结算功能相对突出，其它功能仍需完善。解决上述问题需充分利用国际和国内两个市场的资源，推动人民币国际化的持久性和稳定性。

　　（二）离岸人民币市场是推动人民币国际化和对外循环的关键因素

　　首先，离岸与在岸人民币市场优势互补，形成互联互通。我国离岸人民币市场主要依托于全球主要金融中心，在相关的监管、制度规则、市场参与者等方面较为成熟。扩大市场开放将推动离岸与在岸市场形成良性互动，并倒逼在岸金融市场改革，畅通人民币国际循环渠道。其次，离岸人民币市场可以根据全球投资者多元化的需求，通过市场运作的方式，发展丰富的人民币计价投融资产品，强化人民币国际化功能。最后，高水平的离岸人民币市场能够帮助推动我国资本账户有序开放。例如中英资本市场的沪伦通项目可拓展资本项下的投资渠道，推进资金双向流通，同时自身也是一个闭环机制，可以有效管理资本账户，维护国内经济和金融的稳定和安全。

　　二、离岸人民币市场发展情况

　　（一）离岸人民币市场整体发展情况

　　1． 离岸人民币市场进入加速阶段，市场使用份额再创新高。离岸市场是人民币发挥国际货币职能的重要载体。随着中国经济实力提升，对外贸易规模扩大，人民币汇率保持强势，国际资本持续流入，离岸人民币市场迎来快速发展。截至2020年底，中国银行发布的离岸人民币指数（ORI）为1.54%，为2011年该数据有记录来最高值。该指标是对离岸人民币市场的资金存量规模、使用情况、金融工具使用等方面发展水平的综合评价。

　　2． 人民币国际认可程度上升，离岸人民币市场运行机制不断完善。我国债券和股票已被纳入多个国际主流指数，这将推动离岸市场投资者对人民币的需求快速增长。部分境外央行对离岸人民币市场形成机制化、动态化调节，如香港和新加坡金管局等通过继续指定认可机构为一级流动性提供行及本地市场提供人民币资金等举措，保障离岸人民币市场稳定运行。

　　3． 政策环境利好离岸人民币市场健康发展。一是稳步推动利率汇率市场化改革。国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议，会议要求进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二是香港离岸人民币市场取得重大突破。中国监管机构起草了《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》，有助于拓展个人投资渠道，实现资产配置多元化。三是离岸市场流动性保持充裕。截至上半年底，中国人民银行在香港发行了两年期、一年期、六个月和三个月的央行票据各一笔。

　　（二）主要离岸人民币市场发展情况

　　1． 香港离岸人民币中心业务稳固发展。凭借国际金融中心和其背靠内地的独有优势，香港是通往内地的桥梁以及全球最大的离岸人民币中心。一是资金池大幅扩容。截至今年5月底，香港市场离岸人民币存款余额8211亿元，占全球离岸人民币存款余额一半左右，较去年底增长13.8%。二是人民币外汇交易份额小幅提升。2021年6月香港人民币外汇交易份额为10.65%，较1月增长近1个百分点。三是人民币清算量继续保持全球首位。目前全球75%左右的离岸人民币支付通过香港结算，大幅领先其它离岸市场。

　　2． 伦敦离岸人民币市场整体表现优于去年同期。一是中英之间以人民币结算的贸易往来较去年显著提升。截止今年5月底，中英办理跨境人民币业务实际收付总金额约人民币7639亿元，较去年同期大幅增长61%。二是伦敦人民币外汇市场交易量保持增长势头。英央行数据显示，2021年第一季度，伦敦离岸人民币外汇日均交易额968亿英镑，较上季度增长 9.01%。其中即期交易、远期交易、掉期交易和期权交易分别占比42%、18%、22%和16%，环比均有不同程度增长。三是伦敦离岸市场人民币存贷款规模略低于去年同期。截至2021年一季度末，伦敦离岸市场人民币存款余额约720亿元，环比上升11.21%，同比下降5.12%。

　　3． 相比香港市场，伦敦市场人民币产品及服务种类仍需增加，交易产品和主体仍需丰富。伦敦市场在人民币房地产投资信托（REITs）、人民币理财产品等种类上仍有欠缺。伦敦市场已有人民币货币期货及人民币利率衍生品等产品。伦敦金属交易所仅支持人民币现金作为担保品，人民币债券还未成为担保品。此外，伦敦市场人民币外汇交易主要以现货交易为主，由在英银行驱动，而其它全球离岸金融中心人民币外汇交易的参与者包括不同类型的机构投资者，产品覆盖也更为均衡。

　　三、离岸人民币市场发展机遇及政策建议

　　（一）增加离岸市场人民币资金的可获得性

　　离岸人民币资金池发展将进入新阶段。一方面，双循环将推动人民币国际化再上台阶，离岸人民币回流渠道将不断拓宽，境外投资者人民币资产配置需求也将不断上升，畅通的国内与国际大循环将增强国际市场人民币使用场景。另一方面，境外增持人民币资产信心得到提升，更多人民币跨境贸易结算将发生在境内进口端，带动离岸人民币存款总量回升。因此，进一步拓展离岸市场资金供应渠道，增加离岸市场人民币资金的可获得性，是离岸人民币资产业务拓展、离岸人民币流动性水平维持稳定的核心。

　　第一，进一步提升跨境人民币结算和支付比重。为提高人民币跨境流出效率，中国应完善并适度放宽贸易和直接投资项下的人民币出境限制，围绕实体经济需求推动更高水平经常项目及直接投资项下人民币结算便利化、进一步建设和稳定运行人民币跨境支付系统。我国资本项目尚未完全开放，离岸市场人民币主要来源为跨境人民币结算，但未来仍有较大提升空间。例如鼓励中国企业在东盟、“一带一路”沿线贸易和投资中使用人民币结算，培育周边地区对人民币的需求粘性，拓展人民币在亚洲产业链中的使用。此外，在其它离岸市场，重点推动人民币在外汇和金融交易中的使用。

　　第二，积极探索在岸与离岸市场金融市场和金融基础设施互联互通。金融基础设施在一国货币国际化过程中扮演重要作用，通过进一步建设和扩大在岸与离岸市场在股市、债券、理财、保险等金融市场的互联互通机制，为资本项目开放后带来的人民币跨境融资、回购和流动性管理等业务提供金融基础设施支持。在双循环下，相关支持政策将进一步为金融互联互通提供支撑，在提升离岸人民币流动性的同时，改善离岸人民币资产交易便利性，实现在岸离岸协同发展。

　　（二）加快创新离岸人民币产品和业务

　　人民币国际化由贸易结算转向贸易、金融双轮驱动，但通过贸易与直接投资流出的人民币并未沉淀、转化，而是大量兑换为美元等其它主要货币，境外人民币缺乏保值增值渠道。此外，人民币汇率波动风险影响了离岸人民币在国际金融市场中的作用。因此，推出更多人民币计价的产品并形成与国内市场的对接和回流，对离岸人民币市场发展至关重要。

　　第一，发展人民币债券投资产品及其他衍生产品。为满足不同债券投资者的融资需求，可考虑加快人民币债券指数基金的建立，丰富离岸人民币债券产品种类。离岸人民币债券尚未纳入任何国际债券指数中，但自2010年起国内外机构已陆续推出各种离岸人民币债券指数，包括中银香港-富时离岸人民币债券指数系列、标普德银ORBIT指数及中债-工行人民币债券指数等。此外，可利用各大国际金融中心在债券市场方面的优势，鼓励国际评级机构在人民币资产的评级和定价中发挥更大作用，通过离岸人民币资产证券化实现投资产品多元化。最后，中国与国际金融市场应继续深化绿色债券合作，推动离岸人民币市场绿色投融资。

　　第二，丰富外汇对冲工具以协助投资者管理人民币汇率波动风险。从市场需求来看，随着境外机构不断增持人民币债券等中国资产，以及人民币汇率波幅逐步扩大，对冲人民币汇率风险、利率风险的需求在不断上升，投资者对于国债期货、人民币期货等风险管理和跨币种对冲工具的需求也将进一步上升。未来应进一步优化人民币外汇交易中的工具结构，积极发展对冲工具，尤其是离岸人民币和在岸人民币的汇率利率差价的相关衍生品。此外，持续加强金融创新，可优先选择对华经贸往来密切的货币开发人民币兑非美元货币套保产品，在贸易融资等业务中，嵌套外汇风险管理工具。

　　第三，加快构建人民币国债的国际担保品功能。从全球金融市场合格优质流动性资产（HQLA）供求来看，供给尚有缺口，市场对安全资产需求较大。人民币债券纳入国际合格担保品池将改善国际金融市场HQLA不足的情况。目前，无论是从针对流动性覆盖率（LCR）等监管指标的优质流动资产角度，还是从初始保证金和变动保证金角度来看，人民币国债都暂不符合相关条件，这导致中资金融机构在国际金融交易中的成本较高。人民币国债作为国际担保品将打破担保品管理壁垒，提升中资金融机构的跨境融资能力，提高全球货币竞争力。未来，我国可增强与国际主要金融机构的合作，强化金融基础设施互联互通，加快构建人民币国债的国际担保品功能。

　　作者单位：中国银行伦敦研究中心

责任编辑：郭建