“滞胀”真那么可怕吗？最好的对冲资产是什么？这是大摩的答案

　　过去三周以来，在供应链中断、大宗商品价格上涨和全球制造业PMI连续第4个月下降的情况下，投资者对于滞胀的担忧渐涨，“滞胀”成为全球市场的新热词。

　　然而对于这个问题，摩根士丹利首席跨资产策略师安德鲁?席兹（Andrew Sheets）发表文章称：我们对“滞胀”持怀疑态度。

　　以下是其原文。

　　如何定义“滞胀”？

　　尽管欧洲乃至全球正爆发能源危机，各国以CPI表示的通胀水平飙升，但同样难以忽视的是，“滞胀”这个恐怖的词并没有明确的定义。

　　如果“滞胀”指的是“1970年代”——工资-价格螺旋式上升、失业率高企的时期，那么现在显然不是。

　　一方面，世界各地的失业率都在下降，通胀市场暗示压力会随着时间的推移而缓和，而不是螺旋式上升。

　　其次，资产定价也完全不同。上个世纪70年代，名义利率创历史新高，股票估值创历史新低。如今，10年期美债收益率接近低点，而股票估值却处于高位。

　　说“这不是1970年代”并不是一个大胆的声明；如果您认为现在是1970年代，请停止阅读本文并拿起电话，因为有交易要做！

　　相反，如果说“滞胀”是通胀预期上升而增长放缓的时期呢？这是一个更柔和、更易于应用的定义。但有一个问题：这种情况不一定会一直持续下去。

　　在美国，通胀与增长坐标基本稳定，大致与6月初的水平持平。与此同时，美国制造业PMI在过去两个月有所上升。近几个月来，欧元区通胀预期上升，制造业PMI下降，但预期通胀仍处于低位，制造业PMI仍远高于平均水平。

　　我们预测，美国从第四季度开始、欧元区未来几年的通胀压力将有所缓和，而不是螺旋上升。

　　在这样的时期，投资者值得注意的三个点

　　显然，目前的情况没有那么简单，但我们认为对投资者来说，有以下三个要点：

　　首先，回想一下2004-2005年，“滞胀”也是一个热门话题。

　　2003年，随着经济增长（市场反弹），美国多个PMI指数飙升。但到2004年中期，随着经济增速放缓，多个PMI指数达到峰值，然后开始下降，与此同时，不断上涨的能源价格开始推高通胀；利率市场朝着美联储更为强硬的路线进行定价。

　　尽管这一次的情况有所不同，毕竟我们刚刚经历了一场由疫情引发的前所未有的衰退，但通胀预期和PMI的趋势存在相似之处。

　　自2020年6月以来，美国通胀预期从1.3%飙升至现在的2.4%，制造业PMI也从52迅速上升至65的高点，最近开始呈下降趋势。

　　2005年4月，美国CPI同比上涨3.5%，而制造业PMI则跌至52。于是，“滞胀”（Stagflation）登上了《经济学人》（the Economist）的封面。但随着经济增长反弹和通胀缓和，滞胀担忧最终消失了。

　　尽管如此，我们认为，2005年可能为一种远不及上世纪70年代的恐慌提供了一个有用的参考。2004年至2005年期间，股票市盈率一直在下降，这与我的同事迈克?威尔逊（Mike Wilson）和我们的美国股票策略团队目前的预测一致。

　　其次，通胀已经显现出来，并影响着货币政策。

　　仅在过去三周，新西兰、俄罗斯、秘鲁、波兰、捷克和巴西的央行分别将基准利率上调了25个基点、25个基点、50个基点、75个基点和100个基点。

　　所有这些都让我从事宏观策略的同事们忙得不可开交，他们倾向于做空欧元或者卢布，认为这是一个能带来收益的利差组合，将从进一步的利率差异（以及近期大宗商品走强）中获益。我们继续预测美债收益率会上升，年底的目标是1.80%。

　　第三，尽管滞胀对不同的人影响不同，但在过去通胀上升和经济增长放缓的时期，通常有一个共同点：能源价格上涨。因此，我们认为，跨资产对冲滞胀最好的资产在能源领域。

　　具体而言，我们将跟随我们的Martijn Rats和大宗商品策略师的指导，进一步关注大宗商品曲线。能源商品曲线意味着随着供应压力的缓解，价格将随着时间的推移大幅下跌，布伦特原油市场暗示价格将在明年下跌9%，在未来两年下跌16%。

　　对于投资者来说，购买远期的石油期货合约可以通过套利获取收益，对冲长期的通胀压力。我们的大宗商品团队倾向于持有2022年12月的布伦特原油期货，相对于黄金，能源仍然是我们系统指标支持的关键战略品种。

责任编辑：郭建