申万宏源策略王胜：凤凰涅槃 明年A股和2011年美股很像 从此慢牛启 消费面临基本面挑战仍有压力

　　“明年资产配置方向判断，我概括为凤凰涅槃，因为资产配置一定要谈长期问题，一年都不够，所以叫凤凰涅槃。但如果从具体投资的结构上来看，还是送那句话给大家，‘没有核心资产的时代，只有时代的核心资产’，最后会发现唯有能进攻的东西才能防御，旧时代的东西看上去能够防御，但事后证明无法穿越所谓的滞胀或者衰退。”

　　“我们一定要坚定的与时代站在一起，这个时代最大的特征是共同富裕、是安全、是公平，所以广义制造业是我们最看好的方向。与时代站在一起，成为伟大时代的幸运儿。”

　　“我们对于A股股票市场的展望一直是围绕着2008、2009、2010、2011年几年神似的框架来进行。

　　因为疫情非常像2008年，2008年整个经济、金融各方面全球都遭遇到了非常大的“海啸”，而这次新冠肺炎疫情也有神似之处。2021年和2010年有着神似之处，1．流动性边际上不再继续宽松，但也没有紧信用到伤害实体经济，所以结构性的业绩高增长依旧存在。2.2010年，小股票比较活跃，整个市场活跃度大幅上升。3．新经济非常活跃，当时是十大战略新兴产业，现在是“十四五”远景目标纲要和碳中和这个大主题，看到很多新能源、新能源汽车在2010年以及今年都非常活跃。当然最像的一点，回过头来看有一个特别有意思的事情，就是2010年房地产调控出台了 。

　　如果今年是2010年，明年可能就是2011年了，大家一听，2011年不太好，股票、债券好像都不是很好。不是的，这次面对新冠肺炎疫情期间，做“4万亿”刺激的是美国人，而不是中国人，所以这次的结果是美国人的CPI上了6.2，而且他们的滞胀压力还不小，明年可能不刺激，就业就要出问题，一刺激，通胀压力又很大，无法摆脱这样一个循环。

　　所以我们觉得中美股市有可能命运要来一次互换，中国股票市场的走势有可能会比较像在2010、2011年之后美国股票市场的走势，在经历了2011年凤凰涅槃之后，整个市场进一步往上走，进一步开启长期的慢牛。”

　　“第二点要注意的是明年A股波动幅度会有所上升。同时，从整个市场角度来说，也不支持明年整个市场直接走出一个大牛市，原因很简单，因为业绩增长的速度不支持。

　　如果明年是一个相对比较稳定的，最后有惊无险，能够涨得回来的市场，那么市场的结构又是什么样？什么样的东西能涨呢？我们对明年主要宽基指数盈利预测，看今年（2021年）各个主要宽基指数的增长情况，可以非常清楚看到中证1000指数在2021年增速最高，盈利增长高，当然股票指数表现好的概率也很大，所以今年小盘风格确实比较活跃。但是展望明年，指数间彼此之间差距并不大，没有谁增速特别高，大家个子都长得差不多高，基本上就是一个个位数附近的增长，尽管沪深300增速略高一点点，但是中证1000也没逊色很多，所以明年的风格可能较今年会更加的均衡。”

　　“在这一相对风格比较均衡的市场上，哪些行业可能表现比较好呢？我们最看好两大方向：

　　第一大方向，产业数字化。“十四五”规划明确说了，数字产业化、产业数字化。这背后是用数据改造传统产业、改造中国的先进制造业，形成更强的核心竞争力和壁垒，让中国的制造业走向全球。

　　用数据改造传统产业就能形成像工业互联网、智能汽车、智能家居、VR/AR可穿戴设备等等落地的行业，在未来大牛市的时候，或许在上海数据产权交易所交易的这些数据又能够形成对上市公司资产重估的遐想，相关行业很有可能还会迎来再一轮的资产重估。

　　第二大方向，碳中和。碳中和行业是二十年、三十年的大方向，对应着落地行业是新能源、新能源汽车，与之对应的未来到大牛市时可以进一步重估的资产是碳汇，现在国内交易所交易的价格是50元/吨，在欧洲300元，以后我们相信还是有升值空间的，相关公司的价值也有可能被重估和深挖。

　　除了这两条主线，还有很多，比如安全产业链上的军工，信息安全，又比如明年服务业如果有所复苏，机场等等也值得我们去关注，又比如明年在一定通胀预期水平下，可能农业农化工也有一些机会，还有在新基建这些代表未来的超前基建方向上可能有所作为的，像云计算、IDC、充电桩、储能、特高压等等，这些都是我们值得关注的一些新的投资方向。所以从我们的角度来说，行业上广义制造业是尤为值得关注的硬核科技中国的一个大的发展方向。

　　对消费股怎么看？今年有一些投资者在消费基金上没有赚到钱，大家有些困惑，事后证明，A股股票市场是很有效的。看一下今年三季报的消费业绩情况，消费公司今年三季报ROE水平位于历史2%分位数，为什么？除了长期的人口因素，短期最重要的因素是成本上行导致的毛利率下行，盈利能力受到挤压。所以最近有一些公司开始说，说不定我们可以提价，如果提价成功了，是不是业绩就能回来？这个故事至少到明年4月之前都没法证明。

　　消费目前的配置系数，什么叫配置系数？太复杂了，网上朋友们不用太认真，我们只需要知道结果，这个配置系数越低，意味着公募基金买相关行业的股票越少，是不是也跌不动呢，所以最近消费有所反弹，但客观讲，明年消费还是要面临着不少基本面的挑战，尤其是明年房地产，如果房地产受到明年负面的冲击，那可能我们明年的消费也会受到一定的冲击，这是大家要做好准备的。”

　　以下是王胜的观点详细内容，后附对美元加息影响及明年看好的行业两大问题的回答。

　　王胜：网上的朋友们，大家好！我是申万研究所副所长、首席策略分析师王胜，这次给大家带来的题目是“凤凰涅槃”，这个词有其特殊的含义，一般经历一些特殊的变故之后，发现远期向着更加美好和光明的前景去前进，我觉得未来的A股可能也会经历类似的过程。

　　我们对于A股股票市场的展望一直是围绕着2008、2009、2010、2011年几年神似的框架来进行。

　　因为疫情非常像2008年，2008年整个经济、金融各方面全球都遭遇到了非常大的“海啸”，而这次新冠肺炎疫情也有神似之处，所以在2020年一季度时，最时髦的是大家向彼此推荐一本书《美国大萧条》，但是到了2020年三、四季度，大家就发现不对了，全球财政货币政策立即跟上，各国央行以及各个政府吸取了当年的经验教训，很快就开始做一个相关的财政货币政策刺激，所以我们就看到全球财政货币政策积极有所为的作用之下，全球资产价格出现了比较明显的掌声，所以这和2009年很像。

　　2021年和2010年有着神似之处，1．流动性边际上不再继续宽松，但也没有紧信用到伤害实体经济，所以结构性的业绩高增长依旧存在，看到二级市场上结构性机会也非常多，所以公募基金的收益率方差就比较大，最好的人接近翻倍，但也有的人亏了点钱，但中位数可能又是正数，当然也没特别高，就是小个位数，这点跟2010年真的非常接近，当然2010年最高收益率可能没有接近翻倍，只有37.7个点。2.2010年，小股票比较活跃，整个市场活跃度大幅上升。3．新经济非常活跃，当时是十大战略新兴产业，现在是“十四五”远景目标纲要和碳中和这个大主题，看到很多新能源、新能源汽车在2010年以及今年都非常活跃。

　　当然最像的一点，回过头来看有一个特别有意思的事情，就是2010年房地产调控出台了，很多人都觉得地产调控这件事情，我的房地产公司商业模型没受什么影响，然后还是国民经济支柱产业，业绩增长不是还挺好的吗？可是发现2010年之后估值再也起不来了。这次是有一部分因为公平的原因，有一部分因为安全的原因，一些行业监管政策出台，所以看到有一些行业的估值以后可能也很难再大规模向上了，这跟2010年也有神似之处。

　　如果今年是2010年，明年可能就是2011年了，大家一听，2011年不太好，股票、债券好像都不是很好。不是的，这次面对新冠肺炎疫情期间，做“4万亿”刺激的是美国人，而不是中国人，所以这次的结果是美国人的CPI上了6.2，而且他们的滞胀压力还不小，明年可能不刺激，就业就要出问题，一刺激，通胀压力又很大，无法摆脱这样一个循环。

　　所以我们觉得中美股市有可能命运要来一次互换，中国股票市场的走势有可能会比较像在2010、2011年之后美国股票市场的走势，在经历了2011年凤凰涅槃之后，整个市场进一步往上走，进一步开启长期的慢牛。仅就2011年这一年来说，美股股票市场涨跌幅正好是图中红色标注的0%，有一次升幅的下探，但最后有惊无险，回来了。所以整个市场对明年来说可能会有波折，但长期还是好的。这是第一点，凤凰涅槃，中美股市命运互换。

　　第二点要注意的是明年A股波动幅度会有所上升。

　　今年上证指数只有12%的波动，这在历史上是非常少有的，即便是非常成熟的美股市场，标普500指数和纳斯达克指数在历史上也基本都在20个点以上波动，15个点以下的波动是屈指可数的。如果看过去二十年，可能像我们这样12%波动的年份找不出几年，所以明年可能整个市场的波动率会有所放大。

　　同时，从整个市场角度来说，也不支持明年整个市场直接走出一个大牛市，原因很简单，因为业绩增长的速度不支持，我们从经济的角度来看，看到结构性新经济的动能。如表，看到的是以军工、半导体、新能源、电池为代表的硬核科技行业，相关上市公司的资本开支增速和在建公司增速，当然还有固定资产的同比增速，可以发现增速很高，而且还在逐渐加速，三季度比半年报继续有所加速，这就不得了了，说明相关行业很景气，大家都要投资，想要赚未来的钱，当然也意味着明年下半年某一个时间点结构性、阶段性的可能会有一些缓解产能过剩。但是问大家一句，2012年，当你们回头来看时，2011年“7.23”动车事故之后，你是不是觉得高铁修多了，高铁是没有用的，高铁是没有效率的？今天回过头来看，产能过剩只不过是暂时的事情而已，可能我们这些硬核科技行业也有类似的、相关的表现。

　　虽然结构性有亮点，但不得不承认总量的业绩增速明年肯定是要放缓的，地产明年的投资毕竟还是有一定压力的，所以预计明年全体上市公司业绩增速可能会从高位回落到个位数附近，这一点又是神似2010、2011年之后的情况。这样业绩增速的低位徘徊在历史上来看，我们都不能对整个指数大幅向上走出所谓的大牛市有太高的预期，还是要有更加现实的对明年预期回报的看法，不要过度乐观。

　　如果明年是一个相对比较稳定的，最后有惊无险，能够涨得回来的市场，那么市场的结构又是什么样？什么样的东西能涨呢？如图是我们对明年主要宽基指数的盈利预测，预测方法比较复杂，结合了自下而上和自上而下，但从结果上可以看出，图中红色的柱状图是今年（2021年）各个主要宽基指数的增长情况，可以非常清楚看到中证1000指数在2021年增速最高，盈利增长高，当然股票指数表现好的概率也很大，所以今年小盘风格确实比较活跃。但是展望明年，图中浅蓝色这些柱状，代表的是对明年的业绩增长的预期，可以看彼此之间差距并不大，没有谁增速特别高，大家个子都长得差不多高，基本上就是一个个位数附近的增长，尽管沪深300增速略高一点点，但是中证1000也没逊色很多，所以明年的风格可能较今年会更加的均衡。

　　在这一相对风格比较均衡的市场上，哪些行业可能表现比较好呢？我们最看好两大方向：

　　第一大方向，产业数字化。“十四五”规划明确说了，数字产业化、产业数字化。这背后是用数据改造传统产业、改造中国的先进制造业，形成更强的核心竞争力和壁垒，让中国的制造业走向全球。这就解决了大家都要发展制造业，每个国家都想要先进制造业，为什么中国人能走出来？因为我们能采集数据，我们有《数据安全法》保驾护航，中国人用数据改造传统产业的能力随着5G以及相关硬件设施的建设，得到了进一步的加强。

　　用数据改造传统产业就能形成像工业互联网、智能汽车、智能家居、VR/AR可穿戴设备等等落地的行业，在未来大牛市的时候，或许在上海数据产权交易所交易的这些数据又能够形成对上市公司资产重估的遐想，相关行业很有可能还会迎来再一轮的资产重估。

　　第二大方向，碳中和。碳中和行业是二十年、三十年的大方向，对应着落地行业是新能源、新能源汽车，与之对应的未来到大牛市时可以进一步重估的资产是碳汇，现在国内交易所交易的价格是50元/吨，在欧洲300元，以后我们相信还是有升值空间的，相关公司的价值也有可能被重估和深挖。

　　除了这两条主线，还有很多，比如安全产业链上的军工，信息安全，又比如明年服务业如果有所复苏，机场等等也值得我们去关注，又比如明年在一定通胀预期水平下，可能农业农化工也有一些机会，还有在新基建这些代表未来的超前基建方向上可能有所作为的，像云计算、IDC、充电桩、储能、特高压等等，这些都是我们值得关注的一些新的投资方向。所以从我们的角度来说，行业上广义制造业是尤为值得关注的硬核科技中国的一个大的发展方向。

　　对消费股怎么看？今年有一些投资者在消费基金上没有赚到钱，大家有些困惑，事后证明，A股股票市场是很有效的。看一下今年三季报的消费业绩情况，消费公司今年三季报ROE水平位于历史2%分位数，什么概念？也就是历史上只有2%的时间消费股的ROE比现在要低；业绩增速单季度-38.7%，为什么？除了长期的人口因素，短期最重要的因素是成本上行导致的毛利率下行，盈利能力受到挤压。所以最近有一些公司开始说，说不定我们可以提价，如果提价成功了，是不是业绩就能回来？这个故事至少到明年4月之前都没法证明。

　　消费目前的配置系数，什么叫配置系数？太复杂了，网上朋友们不用太认真，我们只需要知道结果，这个配置系数越低，意味着公募基金买相关行业的股票越少，是不是也跌不动呢，所以最近消费有所反弹，但客观讲，明年消费还是要面临着不少基本面的挑战，尤其是明年房地产，如果房地产受到明年负面的冲击，那可能我们明年的消费也会受到一定的冲击，这是大家要做好准备的。

　　我的分享先到这里，最后送大家一句话，没有核心资产的时代，只有时代的核心资产，我们一定要坚定的与时代站在一起，这个时代最大的特征是共同富裕、是安全、是公平，所以广义制造业是我们最看好的方向。与时代站在一起，成为伟大时代的幸运儿，希望在屏幕前的你们，都和我一样，我们一起去共享这个伟大时代，一起享受财富的增值，身体的健康，一切平平安安。

　　问题1，关于美元加息的预期会不会对国内市场产生一些影响？

　　王胜：美国加息这个事情确实大家关注度非常高，央行货币政策执行报告提前给出了自己的回答，货币政策以我为主。他们这边加息时，理论上我们这边货币政策不做太多的调整。但一定要注意一点，现在和2014、2015年包括更早一些时间来看，我们的股票市场微观结构发生了很大变化，外资手头有足够多中国的A股股票，所以如果真的美联储只是正常加息一次，我觉得基本上应该有这样的预期，但如果超预期的加息，外资可能会对国内一部分核心资产价格产生比较大的波动，这是我们比较担心的一件事。

　　第二，千万不要觉得中期选举就不加息。有很多人说，因为明年是美国中期选举的关键日子，所以现任的执政党肯定不希望加息。错，就问大家一句话，不管加息还是不加息，明年民主党中期选举的胜算有多大，如果这个胜算不是特别大，恢复美国这个国家的财政和货币政策的可持续性是不是显得非常重要，这个时候加息就成为需要做的一件事情。总体来说，对我们的影响应该没有那么大，但是阶段性对于我们一部分外资持股比较重的东西，还是会有冲击的。

　　问题2，明年有哪些行业是值得我们重点关注的？

　　王胜：首先还是非常关注广义制造业，广义制造业可以用三条线来概括：

　　1．碳中和，相关的是新能源、新能源汽车。大家非常困惑的一点，它不是涨了很多，涨得很贵吗？假设从2012年开始一直觉得地产行业很便宜，跌了很多，还会继续跌。核心有一句话叫基本面趋势投资，我们说的不是趋势投资，而是基本面趋势，一个大的景气趋势方向形成时，基本面变化往往是非线性的，比如这两天大家可以看到王传福在采访中提到，去年年底时大家看今年的新能源汽车的销量，有几个人能想到今年能搞到300多万辆，大家当时觉得今年能够有200万辆就差不多了，肯定是超出大家预期的。当往这个方向走的时候，往往是超预期的，这就是人对未来认知的一种主观性以及局限性的典型体现，你只能模糊判断大方向，但很难准确预测到底数据是多少。也有可能明年下半年产能出来不是特别好，可能也会有调整，也会有波动，但是大的方向波动之后还是往前走的。新能源、新能源汽车、碳中和代表的是全要素生产率进步当中最重要的能源技术革命。

　　2．跟产业数字化相关的落地的几个行业，工业互联网、工业4.0、智能家居、智能汽车、可穿戴设备VR/AR，这些东西本质上都是用数据来改造传统产业，这种方向对应着当前的股价以及估值各方面来看，总体还比较合理，我们觉得明年也会花特别多时间去关注它

　　3．安全相关，比如军工、船舶制造等，所以我们最看好的其实还是广义制造业，因为这个时代非常明显，要发展先进制造业，要防内卷，要把产品真正卖到全球，能够增加中国人的福利，这是我们一定会看到的一个大方向，而在全球投资者眼里，能够走向世界的中国品牌也是大家投资的重点方向。

　　所以广义制造业是核心，就是所谓时代的核心资产。

　　当然还有一些，比如阶段性的消费也会有一些机会，比如与老龄化相关的，中国能够成为LV的消费品牌也会有一些，享受消费升级、共同富裕有受益的大众消费品也有一些，但总体来看，更强的方向应该是先进制造业。

　　大家还想问的问题是，地产股会怎么样呢？地产股方向，明年买地产股的基金经理有可能是第一名，也可能是最后一名，方差非常大。

　　当然，还有一些其他的方向，比如通胀相关的农业农化工，还有服务业阶段性复苏相关的机场等等，还有跟新基建相关的行业，比如充电桩、储能、云计算、IDC很多新基建相关的东西，这些是我们比较关注的行业。行业上的焦点未必能构成明年全部的机会，因为在我们的眼里，2020年的投资机会是一个面的机会，今年的投资机会是一个线的机会，明年要把握好每个点的机会，有可能最后发现行业没有你想得那么重要，广义制造业里找最优秀的细分行业的龙头当中的个股具有Alpha的东西，有可能是最有效的投资方法。供大家参考！

责任编辑：常靖蕾