美国国债200年：从建国到南北战争

　　来源： 靳论固收　　国海研究*靳毅团队

　　投资要点

　　1789年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建。新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债。

　　19世纪初，农业在美国经济中居于主导地位。受土地开垦与人口高增长的推动，建国初期的美国保持了较高的经济增速。农业产品价格成为影响经济周期的关键因素，从而影响利率走向。战争等外部因素，同样影响了海内外农业产品价格与需求。

　　美债并非天生就具有避险属性，当美国还是新生国家时，国债包含风险溢价。随着政权的稳定与债券市场的整顿，美债长债利率中枢开始与长期经济增长速度相匹配。

　　19世纪20年代之后，美国交运业、轻工业开始发力，但是农业仍居于主体地位。随着海外农业产品需求的下滑，美国农业增产速度、长期GDP增长速度放缓，利率中枢也从6%下移至5%左右。

　　南北战争之前，美国土地市场活跃，金融监管缺失，土地成为最重要的金融投机品种。农业产品价格的波动，催生出两次著名的土地泡沫与危机。危机最严重的时，商业银行因为流动性紧缺而抛售国债，国债收益率上升。

　　风险提示

　　市场波动风险。

　　《美国国债200年》系列专题之一

　　一、引言

　　近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

　　如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

　　为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

　　以上梳理，形成了《美国国债200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第1篇，回顾了美国债券市场从建国至南北战争期间的历史。

　　二、美国国债的起源

　　美国国债起源于美国联邦政府的成立。美国独立战争（1776-1883）期间，战时临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能，发行政府债务、货币，筹集战争资金。但“大陆会议”无征税权，债务偿还没有税金支撑，致使“大陆会议”财政状况恶化，发行的货币“大陆币”剧烈贬值。

　　1789年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建，并被赋予征税、借款、发行货币并“调节”其价值的权利。新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债，共计约7100万美元。

　　三、农业时期（1790年-1820年）

　　3.1、基本面：高增长的农业经济

　　18世纪末的美国，是一个由自耕农组成的国家，农业在美国的产业结构中居于绝对主体地位。直到1820年，美国的城镇化率也仅有7.2%。在国际贸易格局中，美国主要负责向西欧出口农业产品，工业品基本从英国进口。

　　在农业经济中，农业产品的价格波动成为影响经济周期的关键因素。农业产品价格高涨时，农民开垦土地，进行增产的热情就高。这一时期，发生在欧洲旷日持久的拿破仑战争，以及爆发在美国的1812年战争（又称“第二次独立战争”），均对海内外农业产品需求和价格产生了明显的推动。

　　因为建国初期可开垦土地较多，加上欧洲移民和高生育率带来的人口增长，这一段时期美国经济增速维持在较高水平。1790-1820年，美国实际GDP年均增速可达6.6%，其中70%的增长由人口贡献。

　　3.2、政策面：金银复本位与小政府

　　美国建国之初，先后组建过两届中央银行，分别为美国第一银行（1791-1811）与美国第二银行（1816-1836）。两届中央银行均采用公司合营制度，负责管理国库与国债承销，同时经营一般银行业务，是中央银行与商业银行的结合体。因为中央银行在商业竞争方面具有天然优势，为私人银行家所诟病，因此在20年特许经营权到期后，续期经营要求均被时任美国总统否决。

　　货币制度上，美国建国初期遵循历史惯例，采用金银复本位制度。美元价值以固定重量黄金、白银衡量。纽约市场金价固定为19.39美元每金衡盎司（fine ounce），金银比价有所波动，大约在15-16之间。

　　货币形式上，美国没有发行统一的纸币。各种贵金属铸币（金币、银币）、外国硬币充当交换媒介，各类州银行券也具有货币属性。

　　财政制度上，由于受贵金属本位、与“小政府”理念的约束，美国政府追求财政平衡或盈余，政府支出占GDP的比例常年维持在1%-2%之间。1804年至1812年间，由于财政盈余，政府债务余额连年下降。1813年至1816年，受战争赤字推动，政府债务再度上行。

　　3.3、国债市场：风险与战争共舞

　　作为一个刚刚成立的国家，建国初期的美国国债存在不小的信用风险，并非天生就具有避险属性。随着美国政权的稳定，以及美国第一银行对国债市场的治理，1800年左右美国国债风险溢价开始收缩。

　　1802至1813年，美国受益于发生在欧洲的拿破仑战争，移民流入和农业增产较快，长期美债收益率（6%-6.5%左右）与长期GDP增速基本匹配。

　　1813至1816年，战争赤字引发了较为严重的通货膨胀，同时国债供给规模增长近两倍，推动美债收益率明显攀升。战后，随着财政紧缩与通胀的消退，以及新成立的美国第二银行对市场的再规范，美债长期利率再次从高位下行。

　　四、轻工业时期（1821年-1864年）

　　4.1、基本面：中速增长的农业、轻工业经济

　　从19世纪初至19世纪中期，美国通过交易、战争等手段，获取了大量领土，其领土范围从密西西比河以东，向西扩大至太平洋沿岸。在开拓内陆的过程中，运河、铁路等交通运输业得以发展，并催生了内陆交通枢纽城镇。

　　与此同时，美国追赶英国的脚步，引入第一次工业革命成果，开始发展以皮革、棉纺为主的初级轻工业，进一步推动了城市的发展。但是在1860年前，美国从事农业的人口占比虽有缩小，但依然超过50%，农业生产对经济的影响仍然重要。

　　随着欧洲大型战事的结束，世界农业产品价格回落，导致美国农民增产积极性降低。1820年至1860年，美国GDP年均增速仅为4.45%，GDP降速主要源于人均生产力增长缓慢。

　　4.2、政策面：略显混乱的金融、土地市场

　　这一时期美国领土面积的快速扩大，让美国土地市场空前繁荣，土地成为最重要的投机对象。1837年、1857年，美国发生了两次著名的土地泡沫。

　　1836年，美国第二银行结束特许经营，美国进入了没有中央银行的时代。财政部将国家存款转移至缺少监管的州银行后，后者过量投放信贷与货币（银行券），直接导致1837年土地市场泡沫的出现。

　　40年代末50年代初，加利福尼亚州发现黄金矿脉（“淘金热”）。随着黄金产出和货币供给的快速增加，1857年土地市场再次出现泡沫。

　　除了泡沫时期，其余时间美国的通胀水平十分温和。在南北战争之前，世界政治局势平稳，外部需求冲击较小，内需平稳增长。在这种情况下，美国货币供应受到了贵金属本位的限制，使得物价总体变化不大。

　　财政制度上，联邦政府继续实行小政府与财政紧缩政策，政府开支占GDP比重在1%-2%之间。由于连年财政盈余，国债存量于1820年之后逐年削减，30年代国债市场几乎消失。

　　1860-1865年南北战争期间，联邦政府开支占GDP比重突增至10%-14%，战争赤字带来了国债供应的暴涨与严重的通货膨胀。

　　4.3、国债市场：被人遗忘的国债

　　19世纪20年代，随着农业产品价格的下行与经济增长的放缓，长期美债收益率由6%下行至4.5%以下，与美国经济增长率相匹配。

　　30年代，美国国债市场存量进一步缩减，流动性变差，国债收益率波动性较主流市政债更大。以当时主流的新英格兰市政债利率为参考，在通货膨胀长期稳定的情况下，政府债券利率围绕5%左右窄幅波动，与这一时期美国长期经济增长速度基本匹配。

　　1837年与1857年两次土地泡沫破裂后，因为商业银行坏账增加、流动性紧缩，国债被金融机构抛售，经济危机期间债券收益率出现明显上行。

　　南北战争（1861-1865）期间，美国国债年发行量较1861年增长20多倍，供应增长叠加严重的通货膨胀，推动国债收益率大幅上扬。同时，联邦（北方）政府信用在战争中受到挑战，战争期间国债风险溢价较地方债更高。

　　下一篇报告中，我们将介绍美国国债市场在南北战争后，至美联储成立前的表现。这一时期，美国在通缩的环境下实现了工业化，GDP跃升为世界第一，国债收益率走势同样值得分析。敬请关注。

　　五、风险提示

　　市场波动风险。

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责任编辑：李铁民