半夏投资李蓓：美股将长期熊市 长期看好黄金+中国资产

　　她表示，当前我们处于非常规的状态，“乱世”其实是一种类战争的状态，区别于二战后几十年的太平盛世。国际上存在对抗，比如很多国家现在抢口罩。政治经济不确定性大幅提高。相应的，资本市场的不确定性也大幅提高，市场高波动性将会延续。在这种背景下，需要讨论两个问题：短期来看怎么去配置资产，长期看如何做一些更重要人生决策。

　　对于疫情的影响，李蓓表示，到目前为止，中国股市的跌幅在全球来看相对比较小，因为目前看疫情对中国股市的冲击力度是更小的。“我将对股票市场主要的驱动因子分为三个因子：企业盈利（基本面）、流动性（用利率来衡量）、风险偏好。”她从这三个因子对比了疫情对中美的影响：1）从盈利的角度，一季度疫情对中国已经形成了非常大的冲击，美国二季度的冲击更大正在进行中，短期对中国和美国的影响应该是不相上下的，发生的先后顺序不同而已。2）从流动性（利率）分析，表面上来看，美国的央行有大幅度降息，还有大量的QE，看起来似乎它的力度更大，但对股市支持有限。因为3月美股的下跌驱动，很大程度源于以风险平价基金为代表的金融机构，在市场的波动率大幅提高后，基于自身的以波动率为目标的风控纪律，必须要降低杠杆，美联储在银行间市场注资并不能改变这种去杠杆行为。而中国央行表面上力度不大，实际上支持力度更大。从同业存单到票据到债券，利率下降都很巨大。尤其信贷同比大增，在实体经济活动强度偏低的背景下，大量的流动资金贷款，一部分的确进入了股市。3）风险偏好方面。中国风险偏好很高，大家对经济和政府充满了信心，对经济补偿性增长充满期待；美国对疫情冲击和经济冲击预期充分，风险偏好很低。

　　对资产价格的判断，她表示，中短期看：对中国市场经济恢复的乐观预期稍显谨慎，A股未来一段时间会出现调整，未来市场将逐渐意识到地产大周期拐点已经出现，后续会出现比较痛苦的调整过程。中国定价的工业商品压力最大，其次是基本面敏感性的股票，再其次是流动性敏感性的低估值股票。而美国市场已经充分的定价了对疫情和经济的悲观预期，不会再有之前的剧烈下跌；股市反弹已经完成大部分，后续震荡阴跌。

　　她进一步分享了其对市场长期看法，认为：第一，并不看好美国，长期看美元会贬值，美股会进入长期熊市。全球面临着区域分裂，就是去全球化，美元的份额会下降，美国的企业可能会损失一定的市场份额；现在美元是依赖于很多国家向它投资，它的经常项目逆差很大，靠资本项目流入支撑。它现在利率已经降到接近0了，债券没有吸引力。长期看美股会进入一个大的ROE下降周期，股市将进入一个长期的下降趋势。所以美国资产的吸引力会下降。美元在全球的份额会下降，美元会进入长期贬值周期。第二，长期看好中国资产，扣掉这一轮经济调整，一年或者两年以后，会出现一个阶段性的周期性的底部。1）中国的ROE会进入一个上升周期。经过这一轮调整后，行业洗牌中，很多破产的小企业份额会向龙头企业集中，很多龙头的制造业企业的杠杆水平过去10年大幅度下降，未来有能力加杠杆扩产能；2）新的周期起来之后还会有一些新的需求，即便欧美可能需求回去了，但是还会有“一带一路”国家的需求。中国的制造业企业会进入一个相对比较良性的盈利上升、杠杆上升、扩产能的增长周期。

　　概括一下未来的演变。全球市场先是资产泡沫破灭，经济调整，通缩，这个过程比较难受。比较难受的过程中会有产能的消灭，之后周期触底回升的时候，产能就会不够，价格就会上涨，同时伴随着去全球化的过程，加之美元贬值。通胀就会上升，届时黄金就会进入上升周期。

　　最后，她总结表示“短期来看，我认为是要拿现金和真正的对冲基金，即有能力在动荡的市场盈利的基金。长期看好黄金和中国资产，包括中国人民币以及中国制造业的龙头企业。”

　　部分直播内容如下：

　　资本市场的不确定性大幅提高 疫情打破了全球经济存在的矛盾

　　她表示，当前我们处于非常规的状态，“乱世”其实是一种类战争的状态，区别于二战后几十年的太平盛世。国际上存在对抗，比如很多国家现在抢口罩。政治经济不确定性大幅提高。相应的，资本市场的不确定性也大幅提高，市场高波动性将会延续。

　　早在疫情发生之前，全球的宏观经济已经处于一种非常扭曲的状态，它本身就是非常多矛盾激化，需要有一个东西打破这些矛盾的状态，疫情恰好担当了这个角色。疫情之前全球经济特征的几个方面：高杠杆水平、高财政赤字水平、低利率水平，这三点合起来说明在全球范围内逆周期的政策已经发挥到了一个非常极致的水平，现在剩下的政策空间是不够的，能够刺激的力度已经有限了。 还有一个很大的问题。现在存在着非常强的贫富分化，所以各国国内民粹兴起。各国的经济分化，国际斗争和矛盾增多。

　　到资本市场上，市场的特征就是波动性很低。一旦出现波动，央行就会出来平息。投资人习惯了之后，对央行在波动发生时候，会出来降息、放水的预期高，市场的风险偏好就非常高。由于有很多基金以组合波动率为风险管理的衡量指标，当市场的波动降到过去10多年的低位后，市场里就形成一个高的杠杆。“比如这一次美股下跌一个非常重要的原因，就是有大量的类似于风险平价基金这样的机构，他们在高风险偏好、低市场波动的市场背景中，实现了非常高的杠杆。总的来看，高杠杆低利率强刺激的经济环境下，全球形成了三大资产泡沫：第一是美国市场的泡沫，现在这个泡沫实际上已经破灭了。第二个比较大的泡沫是中国地产泡沫，未来的一到两年预计会破灭。第三个是欧美长债泡沫，体现为低利率和负利率，可能在三四年之后也会破灭。”

　　疫情对中国冲击力度小  对美国二季度冲击将更大

　　李蓓以股市为例来看疫情目前为止对市场的冲击，对中国和美国进行对比。她表示，到目前为止中国股市的跌幅在全球来看相对来说比较小，其实就是因为目前为止疫情对中国的冲击力度其实是更小的。

　　她从自己的分析框架——把对股票市场主要的驱动因子分为三个因子，一个是企业盈利，也就是基本面。第二个是流动性，用利率和货币信贷量来衡量。最后一个是风险偏好。从三方面展开对比了疫情对中美的影响。

　　第一，从盈利的角度而言，一季度疫情对中国已经形成了非常大的冲击，美国二季度的冲击更大正在进行中，短期对中国和美国的影响应该是不相上下的，发生的先后顺序不同而已。

　　第二，从流动性（利率）分析，表面上来看，美国的央行有大幅度降息，还有大量的QE，看起来似乎它的力度更大，但对股市支持有限；而中国央行表面上力度不大，实际上支持力度更大。 美国这次下跌与中国2015年下跌有类似的地方，都源于场内杠杆，现在市场里有很大规模的风险平价基金，最有代表性的是桥水基金的全天候基金，这一类基金同时具有股票，国债、信用债、商品等资产，大头是债券，债券往往有高的杠杆。风险平价基金会有一个组合的总体波动率控制目标，当市场的波动率非常低的时候，它的整个组合的杠杆会大幅度增大。本轮市场下跌，波动率起跳之后，这类基金就需要大幅降低杠杆，以控制组合的总波动率。加之油价大幅度下跌，沙特和挪威这些国家的主权基金，需要去赎回它的基金投资，以面临它未来财政收入不足的问题。所以，这种去杠杆的行为导致市场流动性的不足，是央行没有办法缓解的。我们看到了美联储降了息，股市还是下跌，这是实际发生的情况。

　　第三，风险偏好上，中国风险偏好很高，大家对经济和政府充满了信心，对经济补偿性增长充满期待。美国对疫情冲击和经济冲击预期充分，风险偏好很低。有美联储官员预测失业率会达到30%，美联储的前主席耶伦自己的预期是百分之十几，这个水平显著超出了2018年最严重时候的水平。

　　美股，因为美联储放出的流动性，没有进入3月股市去杠杆的核心地带，再加上市场对经济的预期很糟糕，这就解释了为什么之前美国股市下跌得那么快、那么厉害，当然最近有些反弹，但仍属于技术性的反弹的范畴。我理解它应该长期是一个慢熊。

　　疫情使得地产大拐点加速出现  美股长期可能是震荡阴跌过程

　　无论是个人中长期贷款还是按揭贷款，过去一年都是上升的趋势，到去年年底同比上升的幅度是10-20%的水平。从这个角度来讲，李蓓认为地产大的拐点已经出现了，后续会出现痛苦的调整过程。在这个大的背景下，居民加杠杆的意愿会受到影响。 同时，对当前市场比较高的经济增速的预期相对谨慎。市场对经济的比较强的补偿性增长的预期，未来1到2个月面临证否。加之市场会逐渐意识到地产出现大周期拐点，市场就会有调整。

　　如果按后续面临的压力排序。首先，中国定价的工业大宗商品的压力应该是最大的。其次，是一些基本面敏感的股票，比如说金融、地产。银行在过去几年，就是靠房地产链条贷款在贡献盈利增长。财富效应下降，奢侈消费品的冲击也会比较大一些。再往后，还有一类股票是流动性敏感的股票，比如像中证1000、中证500，本身它的估值水平也不高，对基本面也不是那么敏感，对流动性会敏感一些，利率低、钱多的时候，估值水平会有一定的支撑。所以压力会小一些。

　　总体来讲，从现在往后看1年左右，A股很难有绝对受益，会有调整，只是不同类别的股票，面临的调整水平是会有差异的，这是中国的情况。

　　美股的情况：已经对经济的冲击和流动性的冲击已经充分定价，现在就是反弹。后续应该不会再有暴跌，它会逐渐反映经济衰退和盈利下行，后面可能是震荡阴跌的过程。这是短期的判断。

　　长期看好黄金和中国资产 建议普通投资者短期持有现金+对冲基金

　　她继续分享了其对资本市场的长期看法。李蓓认为：

　　第一，全球面临着区域分裂，疫情使得各国对未来关键物资上面自给自足产生很强的危机感和紧迫感。可能的情况是全球分裂成几个大的区域，形成一个区域的经济同盟组，即去全球化，美元的份额会下降。所以，长期并不看好美国，觉得长期看美元会贬值。  

　　第二， 美股会进入长期熊市。除了去全球化可能使美国的企业损失一定的市场份额这一大驱动力外，第二个大的驱动力量是企业杠杆下降的大区周期。现在美国的企业部门的杠杆水平，是处于过去二三十年的非常高的水平。航空公司在过去十年里花了几百亿美元去回购股票，杠杆很高，现在一下子快要破产，需要美国的财政部去救助，这是给了一个非常不好的案例。未来一段时间企业发债回购股票这种事情会越来越少，企业的杠杆会进入一个大的下降周期，叠加它的市场份额的损失。美国企业除了这波疫情引发的冲击之外，会进入一个大的ROE下降周期，支撑过去十年美国股市牛市的力量逆转。

　　第三，长期看好中国资产，扣掉这一轮经济调整，一年或者两年以后，会出现一个阶段性的周期性的底部。之后，中国的ROE会进入一个上升周期。经过这一轮调整后，行业洗牌中，很多破产的小企业份额会向龙头企业集中。过去10年，中国的民企制造业部门是去杠杆的，很多龙头的制造业企业的负债水平大幅度下降，它们有能力加杠杆扩产能。新的周期起来之后，需求从哪里来呢？欧美可能需求起不来了，但是还会有“一带一路”国家的需求增量。中国的制造业企业会进入一个相对比较良性的盈利上升、杠杆上升、扩产能的增长周期。

　　概括一下未来的演变。全球市场先是资产泡沫破灭，经济调整，通缩，这个过程比较难受。比较难受的过程中会有产能的消灭，之后周期触底回升的时候，产能就会不够，价格就会上涨，同时伴随着去全球化的过程，加之美元贬值。通胀就会上升，届时黄金就会进入上升周期。

　　最后，她总结表示“短期来看，我认为是要拿现金和真正的对冲基金，即有能力在动荡的市场盈利的基金。长期看好黄金和中国资产，包括中国人民币以及中国制造业的龙头企业。”

责任编辑：石秀珍 SF183