中原期货：白糖：新旧交替期 下有支撑

　　因疫情反弹、汛情、金融信用政策收紧等因素，中国8月制造业PMI为50.1%，低于预期与前值，8月PMI主要指标全线回落，表明国内经济下行出现加速迹象。基本面，短期国内工业库存同比偏高，三季度进口增加仍是糖价上涨的主要压力，正处于消费旺季备货，基差偏大，现货坚挺，期价难以大幅下跌，关注60日均线支撑，上行空间受制于原糖和国产糖销售情况。产业企业关注出现的基差套保机会。中期，新榨季小幅减产，没太大供需矛盾，内外价差已经倒挂两月，将影响四季度国内食糖的进口量，利多糖价。还需关注宏观货币政策的转变以及国内消费。

　　一、行情回顾

　　1．国内期货

　　2021年8月，郑糖期货先强后弱，上半月：糖价表现强势，一路上涨至6078高位，创2018年以来新高。主要原因：原糖上涨至20美分，进口成本抬升，国产糖销售好转。下半月：高位回落至5800附近，在60日均线处获得支撑企稳。主要原因：美联储缩表预期，国内抑制大宗商品过快上涨的宏观氛围利空大宗商品，国内7月进口量承压，宏观和进口供应双重压力利空叠加。截至8月31日，2201合约收盘收于5871元/吨，较7月底涨10元，涨幅0.17%；SR2109-2201合约价差为-316，较7月跌76；SR22201-2205合约价差为-53，较7月跌30。

　　现货报价小幅上涨。截至8月31日，柳州白砂糖价格为5670元/吨，月不变；云南昆明报价5550元/吨，月涨45元/吨；湛江报价5640元/吨，月涨45元/吨；日照报价5815元/吨，月涨120元/吨；主销区郑州报价5940元/吨，月涨40元/吨；成都价格5820元/吨，月涨70。截至8月31日，基差（柳州现货价-SR1月）为-201。

　　期货仓单（含有效预报）减少。截至8月31日，郑商所白砂糖仓单数量29317张，较7月减少4688；有效预报为2569张，较7月增2054张。仓单+有效预报合计31886张，，较7月减少2634涨，较去年同期增22209张，高于前两年同期水平。

　　2．原糖期货

　　2021年8月，巴西双周报告显示霜冻实质影响甘蔗产量，进而糖产量降低，国际机构再次调减巴西中南部糖产量，原糖上涨至20美分，最高冲至20.37美分，随后，巴西天气题材利好逐渐兑现，印度乙醇项目一度受阻，印度无补贴出口，以及美联储预期年末缩表的宏观风险下，原糖在20美分承压高位运行。截止8月31日，ICE原糖10月合约价格收于19.85美分/磅，较7月涨10.71%。折算50%征税进口价估算为6270元/吨，盘面进口利润（SR1月-50%征税）-330元/吨，外强内弱，进口利润倒挂扩大。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）最新报告显示，截止8月31日当周，ICE原糖期货非商业净多持仓（周度）减少7645手至291432手。非商业多头持仓为333709手，较上周减5276手；空头持仓为42277手，较上周增2369手。非商业多单持仓和净多持仓仍在今年高点附近，说明投机资金仍然看多原糖未来价格。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）最新报告显示，截止8月31日当周，ICE原糖期货商业多头持仓470073手，环比周增7698手；商业空头持仓为808868手，环比周减3942手。

　　图1 郑糖主力价格和持仓

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图2 ICE11号原糖主力价格

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图3 白糖主产区现货价格（元/吨）

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图4 期货跨期价差

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图5 白糖基差

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图6 白糖期货仓单

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图7 配额外白糖进口利润

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图8 CFTC11号原糖非商业持仓

　　资料来源：Wind 中原期货

　　图9 CFTC11号原糖商业持仓

　　资料来源：Wind 中原期货

　　二、巴西21/22榨季减产

　　1．国际机构调降21/22榨季产糖量预期

　　国际多数机构根据干旱和霜冻情况再次下调巴西糖产量预估。巴西2021年遭遇了罕见的严冬，这场霜冻发生在该国2020年即数十年来最严重的干旱之后，气温连续几天降至冰点，影响了主产区甘蔗等农作物的生长。

　　8月19日，巴西农业部下属的国家商品供应公司（Conab）发布消息，巴西当前年度甘蔗产量预计为5.92亿吨，低于霜冻发生前5月份预估的6.281亿吨，比上一年度的产量下降9.5%，预计糖产量将下降至3690万吨，低于该机构5月份预估的3890万吨，比2020/21榨季年度下降10.5%。Conab指出，新榨季年度巴西中南部的糖产量应达到3390万吨，同比上榨季下降11.3%。此前5月预估巴西中南部地区产量为3580万吨。

　　丰益国际8月初将2021/22年度巴西糖产量预测值调低到2800万吨，低于7月预估的3100万吨。同时预计继续影响下年度甘蔗产量。

　　资讯公司StoneX对巴西霜冻进行了灾后受损预估，巴西中南部地区新季产糖量预估下调至3460万吨，低于5月份预估的3570万吨，并称因霜冻可能进一步导致产量下降。同时预计2021/22年度全球糖供应平衡将从5月份的170万吨过剩转向100万吨短缺。

　　食品贸易商Czarnikow公司8月初表示，由于干旱和霜冻损害甘蔗作物，巴西2021/22年中南部的糖产量预计降至3250万吨，低于6月预测的3410万吨。该公司预计巴西中南部的甘蔗产量很可能降至5.204亿吨，低于6月份预测的5.348亿吨。

　　图10 巴西中南部食糖产量（万吨）

　　资料来源：巴西蔗产联盟 中原期货

　　图11 巴西中南部累计糖醇比例

　　资料来源：巴西蔗产联盟 中原期货

　　2.8月上半月糖产量299万吨

　　8月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4462.3万吨，较去年同期的4658.1万吨减少195.8万吨，同比降幅达4.20%；甘蔗ATR为150.35，较去年同期的152.91下降2.56；制糖比46.84%，同比下降0.85个百分点，环比提高0.41个百分点；产糖量为299.4万吨，较去年同期减少24.2万吨，同比降幅7.48%。

　　21/22榨季截至8月上半月，巴西中南部甘蔗累计入榨量为34946.2万吨，同比降幅达6.70%；甘蔗累计ATR为138.46，较去年同期的137.48提高0.98；累计制糖比为46.25%，较去年同期的46.98%下降0.73个百分点；累计产糖量为2132.3万吨，同比降幅达7.50%。

　　本榨季截至8月16日的累计甘蔗单产为每公顷75.1吨，去年同期为86.1吨/公顷，同比下降12.8%。第一和第二波霜冻影响了约100万公顷的甘蔗面积，占2021/2022榨季可收割总面积的约11.9%，或本榨季预计收割面积的26.9%。7月和8月的单产预期大幅下降，因为甘蔗在霜冻期间收割。中南部生产商预计2021/2022榨季的甘蔗供应量为5.3亿吨，第三波霜冻及近几日火灾的影响仍然不确定。

　　醇糖比价回落，生产乙醇的收益降低。连续两个月，乙醇/糖比价下跌，生产乙醇的收益降低，糖的生产积极性或提高，8月上半月制糖比出现环比提高。截至8月31日，乙醇/原糖比较为11.31，跌落至（9，13）区间内。

　　3.8月上半月乙醇销量出现同比下滑

　　乙醇产量降幅小于食糖。8月上半月，乙醇产量达到22.2亿升。无水乙醇的产量为9.22亿升，同比增加28.17%。水合乙醇产量为13亿升（-16.99%）。本榨季截至8月16日，累计生产乙醇164.1亿升，同比下降2.82%。

　　国内乙醇销量良好，8月上半月销量同比降低。8月上半月，中南部地区销售乙醇11.5亿升乙醇，比20/21年同期下降5.2%。21/22年榨季截至8月16日，中南部地区累计销售的乙醇总量109.3亿升，同比增长5.47%，尚没有达到疫情前2019/20年度的水平，其中6.4951亿升用于出口（下降20.53%），102.8亿升用于国内市场（增长8.24%）。

　　消费端比价：乙醇/汽油比价处于0.7663（圣保罗州8月28日当周数据）的较高位置，汽油更较乙醇有价格吸引力，后续或将一定程度抑制乙醇消费。

　　4．巴西食糖出口同比减少

　　8月份巴西出口食糖259.54万吨，较上年同期减少17.3%。本榨季累计8月累计出口食糖1241万吨，同比降幅12.7%。虽然糖价高企，食糖出口利润再度提高，但由于国际运费高企，部分商品的干散货运费已经处于11年来的高位，增加了需求方购买的成本。

　　图12 巴西中南部累计产糖量（万吨）

　　资料来源：unica 中原期货

　　图13 巴西中南部双周产糖量（吨）

　　资料来源：unica 中原期货

　　图14 巴西乙醇国内销售（m3）

　　资料来源：unica 中原期货

　　图15 巴西汇率

　　资料来源：wind 中原期货

　　图16 巴西食糖出口（万吨）

　　资料来源：泛糖科技 中原期货

　　图17 乙醇/原糖

　　资料来源：unica 中原期货

　　三、印度新年度出口是焦点

　　印度糖厂协会报告，2021/2年甘蔗种植面积估计约为545.5万公顷，比20/21年榨季的甘蔗种植面积528.8万公顷高出约3%，其中马哈拉施特拉邦21/22年度甘蔗种植面积约扩大11%，北方邦面积微增0.21%，卡纳塔克邦面积增加4.19%。糖产量预计在3100万吨左右，基本持平于本年度的3090万吨，考虑了分配给乙醇的340万吨糖。下次预估在10月。

　　同时预计，21/22年度的期初库存预计为870万吨，较上年度下降200万吨，但远高于理想的季初水平400-450万吨。出口预计600万吨，期末库存预计770万吨。

　　21/22年度甘蔗价格再次提高，上调食糖最低售价无期。8月25日，印度中央政府将21/22年度糖厂支付给甘蔗种植者的最低甘蔗价格上调50卢比，至2900卢比/吨，但排除了立即上调最低食糖销售价格的可能。2021-22年度的甘蔗生产成本为每吨1550卢比。以10%的出糖率，每吨2900卢比的FRP比生产成本高出87%，甘蔗种植比其他作物更有利可图。这一决定将使大约5000万甘蔗农民及其家属受益，同时还将使近50万受雇于糖厂及其附属活动的工人受益。

　　从2020年10月-2021年7月，出厂价在31-32卢比/公斤左右，在2021年8月略有改善，目前约为35卢比/公斤（由于节日季节）。印度糖厂协会（ISMA）于9月初再次致函总理办公室（PMO），将糖的最低销售价格（MSP）从目前的每公斤31卢比提高到至少每公斤34-35卢比。ISMA表示，乙醇或其他来源的较高变现可以弥补糖的变现较低是不正确的，因为现在糖厂总收入的80%来自糖。虽然FRP在过去几年中增加了数倍，但最近30个月糖的MSP并没有提高。如果MSP每公斤提高3-4卢比，银行考虑用于延长营运资金贷款的糖的估值就会增加，会给糖厂额外的营运资金或现金流量，这将帮助他们在下一季按时向农民付款，同时也能迅速清除当前的甘蔗价格拖欠。该协会同时表示，因为甘蔗的FRP增加，增加糖的MSP（34-35卢比/公斤），不会对食品或一般通货膨胀产生任何影响。

　　印度国内糖价高企限制短期食糖出口。20/21年度，印度将出口创纪录的710万吨糖，这要归功于促进海外销售的补贴。因全球食糖价格大幅上涨，令印度糖厂更容易在全球市场销售。21/22年度印度政府目前不考虑出口补贴，鉴于巴西的产量正在下调，印度在21/22季度预计出口600万吨食糖。

　　印度糖厂计划10月开启的新榨季率先生产原糖供应海外需求，因国际糖价升至4年新高。截至8月中旬，印度已签约72.5万吨原糖、7.5万吨白糖出口合同，船期11-1月。通常榨季初期，糖厂主要生产白糖供给国内消费，仅生产少量原糖用于出口。然而，因主要出口国巴西出现干旱和霜冻，全球市场供应出现潜在的紧缺直至12月份，促使印度糖厂计划生产用于出口的原糖。马邦西部一些糖厂仍看好后市价格，不愿提前签约出口。

　　目前31卢比/公斤的食糖价格，折算为18.5美分/磅，当原糖价格超过此价格则可吸引印度无补贴出口该国食糖。如果政府同意上调MSP价格至35卢比，则无补贴出口平价将从此前18.5美分相应上调至20.89美分，那么原糖价格在20.89美分之上，糖价才有动力在无补贴的情况下出口食糖，那么原糖价格的压力将上移。印度的出口可能抑制全球价格，并增加亚洲的供应。如果原糖价格维持在20美分附近，则印度榨季初期优先生产原糖出口，榨季初期会对国际贸易流产生压力。

　　乙醇目标缓解长期食糖供应压力。根据2020-25年印度乙醇混合路线图，目标是到2022年实现E10，2025年达到E20。印度乙醇计划进展仍缓慢，但政府也在积极督促项目推进。该国三大石油巨头已被要求在100亿升乙醇中建立每年约15亿升的乙醇制造能力，以满足到2025年的目标，需要投资5000千万卢比至7000千万卢比。这些公司还将同时为从其他制造商采购的乙醇建立储存设施，因为最终混合是由炼油厂和石油营销公司完成的。但印度乙醇需求仍然不足，在印度只有三个网点，可以买到E100，需求不足原因是印度目前没有车辆由弹性燃料发动机提供动力。在两轮车领域，存在以乙醇为动力的汽车，但是，该车型尚无法大规模购买。

　　四、9月原糖仍以巴西面主导

　　ISO预计全球糖供需缺口扩大。国际糖业组织（ISO）最新估计，2021/22年度（10月至9月）全球食糖供需缺口为380万吨。这一数量高于其5月份预测的260万吨缺口。ISO预计21/22年度全球糖产量将增加0.2%，至1.706亿吨，而消费量预计将增加1.6%，至1.745亿吨。

　　其他国家：欧盟委员会预计，2021/22年度该地区白糖产量将上升至1550万吨，高于上一榨季的1450万吨。甜菜种植面积增加1%，达到150万公顷。甜菜单产预计为每公顷74吨，与5年平均水平持平，但比前一季高出10%。播种期间的寒期和霜冻导致部分作物损失，但大多数仍可以重新播种。报告称，春季的寒冷天气减少了病虫害的压力，这对产量产生了积极影响。2021/22榨季末的库存预计为140万吨，较上年同期的110万吨增加28%。2021/22年度欧盟糖消费量预计稳定在1480万吨，人均糖消费量长期下降趋势因餐饮业在疫情后的复苏而放缓。

　　短期，宏观不确定性风险笼罩市场，美国8月非农就业新增人数仅为23.5万人，远逊市场预期，市场观点认为，美联储或难在9月减码的可能性加大。基本面，巴西天气升水造成减产的利多逐渐兑现，糖醇比显示生产食糖收益较高，吸引制糖比提高，9月份糖价高位小幅回落调整，巴西干旱+霜冻引起的减产，支撑年度内糖价，限制短期跌幅。四季度原糖焦点转向印度，印度在高糖价下无补贴出口带来短期贸易流压力，乙醇目标计划消耗国内过剩食糖，支撑未来三年糖价。后期价格再次突破新高需要边际利多变量推动，不可忽视全球宏观货币政策的转变。

　　五、国内基本面

　　1．国内21/22榨季预计减产

　　农业农村部8月预估报告显示，预计2020/21年度食糖进口490万吨，较7月上调40万吨。主要是受进口政策调整和前期国内外价差变化等因素影响，食糖进口增加超出预期。中国海关数据显示，截至6月底，2020/21年度累计进口食糖453万吨，同比增加229万吨。

　　8月对2021/22年度预测数据不作调整，维持预估：产量1031万吨（同比减少36万吨），消费量1550万吨，进口量457万吨。

　　图18 国内食糖产量（万吨）

　　资料来源：中糖协 中原期货

　　2．旺季销售一般，国产糖工业库存仍偏高

　　全国8月销售数据即将出炉，两大主产区广西、云南数据看，低于市场对旺季备货的预期。截止8月31日，2020/21年榨季广西累计销糖498.33万吨，同比减少22.37万吨；产销率79.25%，同比下降7.53个百分点。白砂糖含税平均售价5423元/吨，同比减少124元/吨。广西8月单月销糖60.04万吨，同比增加2.84万吨。截至8月末食糖工业库存130.46万吨，同比增加51.16万吨。

　　截至2021年8月31日止，云南省累计销售新糖163.49万吨，去年同期销售173.76万吨，销糖率73.90%，去年同期销糖率80.10%，8月份单月销售食糖23.31万吨，去年同期月销售食糖28.81万吨。

　　图19 全国白糖单月产糖（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　图20 全国白糖工业库存（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　图21 广西月销量（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　图22 广西工业库存（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　图23 云南月销量（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　图24 云南工业库存（万吨）

　　资料来源：中国糖协 中原期货

　　3．未来两个月进口量大增供应

　　7月份进口量仍在高位。我国7月份进口食糖43万吨，同比增加11.62万吨，环比减少0.9万吨。2021年1-7月我国累计进口食糖245.9万吨，同比增加90.26万吨，增幅达57.99%。20/21榨季我国累计进口食糖495.82万吨，同比增加240.38万吨，增幅达94.10%。

　　2021年7月我国甘蔗糖或甜菜糖水溶液（税则号17029011）进口量为5.33万吨，环比减少0.28万吨；甘蔗糖、甜菜糖与其他糖的简单固体混合物，蔗糖含超过50%（税则号17029012）进口量为0.27万吨，环比减少0.16万吨；其他固体糖及未加香料或着色剂的糖浆、人造蜜及焦糖（税则号17029090）进口量为0.30万吨，环比增加0.12万吨。

　　8月征税配额外原糖预报到港43.94万吨，9月预报到港54.05万吨。预计未来两到三个月国内仍面临较大的进口压力。8月以来内外糖进口倒挂，四季度初期到港压力或略有减轻。

　　图25 国内白糖进口量

　　资料来源：海关 中原期货

　　图26 国内白糖月度进口量（吨）

　　资料来源：海关 中原期货

　　4.7月份，下游含糖食品复产韧性大

　　自2021年以来，我国主要含糖食品乳制品、软饮料产量呈现稳定增长态势。2021年7月我国乳制品产量253.4万吨，同比增长1%，环比降6%；1-7月累计生产1745万吨，同比增长14.2%。7月我国软饮料产量1887万吨，同比增长11%，环比不变；1-7月累计生产11162万吨，同比增长15.4%。

　　图27 主要含糖食品累计产量同比变化

　　资料来源：wind 中原期货

　　图28 乳制品月度产量（万吨）

　　资料来源：wind 中原期货

　　图29 软饮料月度产量（万吨）

　　资料来源：wind 中原期货

　　六、下有支撑，上行还需关注变量

　　因疫情反弹、汛情、金融信用政策收紧等因素，中国8月制造业PMI为50.1%，低于预期与前值，8月PMI主要指标全线回落，表明国内经济下行出现加速迹象。基本面，短期国内工业库存同比偏高，三季度进口增加仍是糖价上涨的主要压力，正处于消费旺季备货，基差偏大，现货坚挺，期价难以大幅下跌，关注60日均线支撑，上行空间受制于原糖和国产糖销售情况。产业企业关注出现的基差套保机会。中期，新榨季小幅减产，没太大供需矛盾，内外价差已经倒挂两月，将影响四季度国内食糖的进口量，利多糖价。还需关注宏观货币政策的转变以及国内消费。

　　中原期货 王伟

责任编辑：宋鹏