大冶有色余章毅：拐点将至？铜市场近期走势简析

　　本文拟对铜市场做一个中短期的分析和预测，正式开始之前还是想先谈一下目前我们所属的这个经济周期。

　　谈到经济周期那就是美林时钟，经济周期的四个阶段，复苏期、过热期、滞涨期、衰退期。前几年的中美贸易战，已经让整个市场进入了滞涨期，疫情的爆发初期又让市场开始衰退，本轮疫情发展到现在就是重走了一次经济周期的各个阶段，爆发初期是一个加速的衰退阶段，去年下半年，随着各国经济政策的调整，已经开始复苏，再到今年上半年，各类大宗商品屡创历史新高，呈现明显的过热期的特点，商品为王、现金贬值、通货膨胀。那么现在，我们处于美林时钟的哪一个阶段？从现在看媒体可以看到，都在极力避免谈到“停滞性通胀”这个词汇，都在用什么滞胀表象、类滞胀这种词汇在进行报道，但是除了就业目前还比较稳定之外，其他如通胀率、CPI等都能看出来现在至少已经进入了滞胀期的初级阶段。

　　那么在滞胀期，商品会呈现出一个什么特点。我们可以用下面这一套“冰山逻辑”来进行一个象形的解释，冰山露出海面的是小部分，海面下的才大部分，我们在这里就把海水看成是现在的通胀水平，整块冰山就是这个品种的整体供需情况，露出海面的部分看做供需边际增量，短期刺激就相当于在冰山上建一座塔，等刺激结束了，塔融化了又变成整体供需的一部分。反着推也是一样，其实整体铜价能到达这个水平也就是靠着量化宽松的全面推升、疫情引起的供需错配、新能源提供的边际增长预期以及短期刺激的影响，一层一层来看：

　　先说通胀，铜最喜欢的宏观环境是在哪里？一般来说的话就是在整个经济复苏的这样一个周期里，在美林时钟里面表现为复苏期的末期一直到滞涨期的初期，就是通胀、就业数据都是一个上升的状态，但是财政政策、货币政策的刺激还没有达到一个退出的阶段，仍然是对通胀和经济复苏保持一个耐性。

　　比如今年上半年就是铜最喜欢的宏观环境，这种环境下铜价是必然的一个上行的过程。今年的美国核心通胀率和CPI可以说是一路上涨的，其中涨势最陡的这短时间，也就是铜价冲击历史高位的这段时间，通胀水平已经赶上1970年经济危机刚爆发的时候了，所以有专家是呼吁美联储尽快缩表加息，以免再次陷入经济危机的风险。从之前几次美联储的议息会议释放出的信息来看，市场上是越来越担心，越来越接近海外的流动性的拐点，越来越接近政策边际。市场认为即使后期通胀、就业数据还在走强，但是政策上面已经要开始调整了，所以才有了之前一度下跌到8700位置的情况出现。

　　但是问题就在于美国他现在就业数据太好了，包括非农，虽然不及预期但是整体还是向好，而首申、持续这些数据不断走低，基本都已经达到了疫情之前的水平，所以美联储不那么着急，7月份喊的taper，到年底还在试探力度。后面几次发言比较鸽一点，铜价马上又反弹回去，但是空间已经打开了，空头力量都在等一个信号。

　　其实从现在到taper明确具体细节的这一段时间，对铜来说就是一个宏观的支撑转为一个抑制的过程，水满则溢、盛极则衰、月盈则亏，美林时钟这四个周期总是在周而复始，市场再次进入衰退期只是时间问题，只是会通过宏观政策来加速其中的某一些阶段，就比如上一次08年金融危机，美联储在13年开始底决定taper，在15年底完成加息，花了两年时间来缩减QE。而这一次市场普遍预测在今年底启动taper，缩减QE之后在下半年开始第一次加息，那么宏观的拐点，可能在年底就开始反应这个预期，直到明年的二季度末调整完毕。

　　再来看供需，其实从疫情的爆发，再到治理再到现在疫苗的覆盖，就是一个供应国和消费国之间错配的问题。每一轮的错配其实都体现在了价格上面，从价格曲线上都能对应找到。

　　那到今年的下半年来看，在矿端，其实全球的铜矿供应整体是转向宽松的，南美的供应大国像智利、秘鲁这些的罢工干扰是基本解除，虽然还是存在一些疫情的扰动，但是根据目前这个不断攀升的TC以及新释放的精矿产能来看，整体供应上还是趋于一个宽松，甚至智利8月的精矿月产量到了99万吨，已经是超过了往年同期。   

　　精炼铜这边，国内的整体产量在限产限电之前其实一直表现都是不错的，今年的精铜产量国内主流观点还是往1000万吨来看的，在上半年数据不算特别好的情况下，下半年数据回升一个是下半年加工费在回升，另外一个重要的就是硫酸等副产品的价格，现在虽然已经降下来了，但是前段时间一些地区的硫酸到场价已经到了1000块，这在历史上都比较少的，这对冶炼厂也是一个刺激作用。

　　再说需求端，内需今年下半年和上半年会有一个明显的区别，首先上半年基建这一块的订单是不太好，但是汽车空调和一些出口相关的表现的都比较好，下半年，从二季度末国内消费和出口开始回落了，国家这个时候就会把重心放在基建上面，下半年会逐步发力，基建在整个铜需求的占比是比较高的，就像去年二季度整个铜需求起来的很快，那个时候消费和出口都还没有起来，其实就是基建在发力，这是国家一个宏观的调控。但是今年个人觉得基建对整个需求应该是一个托底的作用，不会出现逆势强周期的情况，因为这和国家想要压制大宗价格的方向矛盾了，去年国网投了4500亿，今年不会增加多少，基本是一个持平的状态，另外原材料价格上涨自然就会形成一个天然的负反馈，所以整体对国内的预判，在四季度整体是一个稳中有降的过程。

　　海外受疫情影响特别大的阶段现在也已经过去了，但是从目前的的数据来看海外的需求并没有回复到疫情前的水平，完全恢复可能要到明年上半年，所以海外还有提供需求的空间，今年四季度一直到明年上半年，只要是年底疫情影响不是太过分，海外需求还是会对铜有一个外部支撑。

　　今年的整体供需平衡情况的话，其实是一个紧平衡的状态，2400万吨的精炼铜产量对上2390万吨的精炼铜需求， 20万吨不到的一个供应过剩的紧平衡状态，那么这种紧平衡下，边际增长的预期就会显得非常重要。

　　今年最重要的边际增长量，也是炒的最热的就是新能源的预期，可以讲的东西比较多，包括11月初国家发布的《2030年前碳达峰行动方案》，以及对于清洁能源替换的一些误区，本文只从边际增长的角度分析，其实去年和今年，整个新能源板块的用铜的边际增长都不是特别的大，20多万吨的增长量对于铜这种2400万吨体量的品种来说影响相对比较小，后期会随着大方向上面环保压力的加大、国家政策的倾斜，具体的比如海风渗透率的增长、储能需求的增大这些，在22年出现一个显著的提高，然后在2025年迎来一轮比较大的边际增幅。所以边际增长的拐点会出现在明年，个人更倾向于出现在上半年数据出来之后。

　　最后看短期刺激这，前段时间的能源危机以及环保相关的限产限电是造成了商品的普涨，这个阶段铜冶炼加工各个环节耗电量从上游到下游的逐级增加的结构是一度抑制了消费，也是反映到了铜价上。除此之外，库存的连续20周下跌就是近期的焦点所在，今年包括东南亚的疫情、集装箱的紧缺再加上能源危机，让这个库存一路下降。也造成了这一次的逼仓的行为，LME的3月铜对CASH价差拉到了300美金以上，非官方更是有报到1000的，那么这种情况，就是明显的短期刺激对市场的影响。

　　这段时间无论是国内库存的绝对水平还是海外的库存绝对水平都是处于一个历史偏低、同期偏低的水平，全球库存之前已经降低至30年低位，短期内肯定对铜价支撑，但是从注销库存比这些数据来看，这个去库的趋势国内慢慢要迎来一个拐点，预计在年底甚至到明年一季度会逐步形成一个累库的阶段，包括高盛预测的明年12000的铜价，也是把年底到国内春节的这段时间看为备库阶段。其实库存一直以来的持续下降是从LME到亚洲的季节性转移阶段，单从消费上来看对不上目前的库存数据水平，所以年底之外下一个库存的拐点在春节前后，如果库存继续走低，再对应上消费数据的话，可能铜价还会迎来一波拉升。

　　总体来说，宏观拐点，供需拐点，库存拐点基本都落在明年的上半年，这个未来可以去验证，那么最有可能的是一种什么情况，一季度低库存问题缓解之后下方支撑逐步减弱，二季度需求端的边际增长量带来的支撑，被下半年宏观面的政策收紧的预期影响所覆盖，未来做多还是需要谨慎。

责任编辑：陈修龙