翱捷科技破发背后：基本面难撑高估值 海通证券余额包销亏大了？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　翱捷科技大幅破发，是业绩杀还是估值杀，亦或是戴维斯双杀？

　　1月14日，翱捷科技成功登陆科创板，但当天却创下A股近20年最大跌幅。最近几个交易日，公司股价继续大幅下滑，截止1月25日收盘，公司股价较发行价降幅超40%。

　　据招股书等公开信息，翱捷科技股价大幅破发有以下几个原因：一是公司基本面与高估值不相匹配；二是询价新规的实施，提升了新股报价；三是受恐慌情绪、流动性等因素影响，股价持续下跌。

　　基本面难撑高估值

　　招股书显示，翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业，主要产品包括蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、AI芯片产品等。其中，蜂窝基带芯片产品收入占比超过了90%。

　　2018-2020年、2021年前三季度，翱捷科技分别实现营业收入1.15亿元、3.98亿元、10.81亿元、14.33亿元，同比分别增长36.99%、244.86%、171.64%、102.7%；分别实现归母净利润-5.37亿元、-5.84亿元、-23.27亿元、-4.84亿元，同比分别增长46.14%、-8.58%、-298.69%、77.12%。

　　报告期内，翱捷科技的营收增速较快，但一直亏损且2020年亏损严重，这是投资者对公司股价的重大担忧之一。

　　投资者对翱捷科技基本面的担忧还有主打产品市占率低、盈利能力指标弱及未来能否持续盈利等方面。

　　根据Statista的数据，高通、海思半导体、联发科位列2020年全球基带芯片的市场前三名，分别占据2020年全球基带芯片市场份额的43%、18%、18%，合计占有市场79%的份额， 其余被联发科、三星、紫光展锐等厂商瓜分。根据Strategy Analytics的数据，2020年全球基带芯片总市场金额约为266亿美元，翱捷科技2020年蜂窝基带通信芯片产品收入（7.96亿元）占全球基带芯片市场的份额为0.51%。

　　不仅是市占率低，翱捷科技的毛利率也显著低于同行。2018-2020年，公司综合毛利率分别为33.1%、18.08%、23.86%，其中蜂窝基带芯片的毛利率分别为27.37%、18.11%、17.84%。而高通毛利率分别为54.94%、64.57%、60.67%；联发科综合毛利率分别为38.53%、41.85%、43.94%。

　　翱捷科技称，高通、联发科属于行业龙头，基于客户基础及技术储备，在产品定价上拥有更高的定价权；其产品种类丰富程度、可应用领域、客户数量、销售规模等方面均拥有明显优势。特别是在智能手机领域，高通、联发科芯片系目前智能手机领域的主流芯片，被全球众多知名手机厂商采用。而公司作为无线通信芯片领域的新进入者，报告期内应用领域以物联网市场为主，毛利率相对低。同时为突破行业龙头企业垄断的格局，公司采取市场份额优先的竞争策略，毛利率水平相对较低。因此与高通、联发科相比，公司毛利率较低具有合理性。

　　一言以蔽之，翱捷科技毛利率低于高通、联发科的本质原因是公司产品竞争力较差。 可公司却以“采取市场份额优先的竞争策略”的“巧言”解释。

　　翱捷科技产品竞争力较差的一个体现是：现在5G渗透率已经达到42%（三大运营商数据），公司5G芯片尚未实现销售。翱捷科技坦言，不排除由于进入市场时间较晚而面临难以开发客户的风险，及市场推出更新一代通信技术导致发行人产品无法得到市场认可的风险。

　　翱捷科技产品竞争力较差的另一个体现是：在智能手机市场收入为0。研究认为，，基带芯片在智能手机市场的收入极为可观，高通智能手机基带芯片收入占总收入的4成以上。而翱捷科技手机基带芯片只能用于功能机，由于智能手机厂商对于芯片性能及质量稳定性要求极高，因此翱捷科技未来能否进入智能手机市场还存在极大的不确定性。

　　即便公司不受5G技术及智能手机市场的消极影响，翱捷科技以低毛利率换取市场份额的战略也很难有效。公司预计，2021年实现营收21.38亿元，亏损5.64亿元。2022年，假如公司收入快速增长至30亿元，毛利率大幅升至30%计算，研发费用率按照30%（公司报告期内都超过50%）计算，销售费用率和管理费用率按照5%计算，公司依旧亏损。因此，翱捷科技以低毛利率开拓市场的策略，仍面临难以盈利的困境。

　　加之行业已经处于红海竞争中，公司市场份额小、竞争地位低的格局又很难在短时间内改变，翱捷科技的未来的盈利情况仍存在不确定性。

　　由于翱捷科技报告期内并没有盈利，我们可以用市销率这一指标判断发行价的高低。 按照公司预计的2021年营收21.38亿元计算，公司164.54元每股的发行价格意味着公司总市值688.27亿元，2021年的市销率高达32倍。

　　而32倍的市销率明显高于高通、联发科。2020财年、2021财年（联发科为前三季度数据），高通的市销率分别为6.46倍、4.64倍；联发科的市销率分别为4.82倍、3.91倍。

　　32倍的PS放在A股也是处在高位。按照申银万国行业分类，翱捷科技所处的集成电路细分行业共有62家上市公司，32倍的市销率排名第8。

　　Wind显示，翱捷科技所处行业的平均市盈率为49.88倍。按照50倍的市盈率计算，只有当翱捷科技净利润达到14亿元左右时，才会有688亿元的估值。

　　截止1月25日收盘，公司总市值为398亿元，这说明公司的估值正逐渐向其基本面靠拢。

　　值得注意的是，按照50倍行业市盈率计算，翱捷科技目前约400亿元的市值，约对应公司年净利润达到8亿元左右。从公司2021年预计亏损5.64亿元的实际情况分析，公司到实现8亿元的净利润，恐怕还要很长的时间。

　　询价新规影响：“打新必赚”信仰破灭

　　翱捷科技大幅破发的另外一个原因是，询价新规导致部分新股报价超出行业平均估值，新股上市后，投资机构纷纷“出逃”。

　　2021年10月下旬以来，科创板与创业板多次出现新股上市首日破发现象。在新的打新规则影响下，新股有效报价区间宽度与网下A类投资者中签率都有所上升，新股上市首日表现产生了巨大分化。

　　上海证券研报认为，询价新规剑指“机构抱团”。询价新规核心变化：一是最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，从而扩大有效报价区间，避免困扰A股市场IPO抑价问题；二是突破原有“四值孰低”限制；三是打击抱团报价现象，明确了网下投资者需要建立投资决策机制，遵循独立、客观、 诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格，不得在询价活动中进行合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益，否则将将公开通报，并列入首发股票网下投资者黑名单等。

　　东北证券研究认为，近期A股破发的主要原因是询价规则的改变使得发行价格有所提高，同时类滞胀环境与市场情绪的走弱对破发形成了催化作用。2014年以来，新股发行一直实行限价竞价，但近期询价规则的改变放宽了定价限制，改动的核心内容主要有以下两点：（1）将最高报价的剔除比例从之前的“不低于 10%”调整为“不超过3%，不低于1%”；（2）之前，定价超过“四孰低”的幅度不能超过30%；新规则下在新规则下，高价的剔除比例大幅减少，使得新股的定价中枢大幅上升，其次由于新规则下允许定价可以超过“四孰低”，发行人和承销人更愿意去提高定价来获得更高的募资规模以及承销费用，虽然这将对当前定价估值中枢下移的趋势有所抑制，但同时也导致了部分新股的发行价格过高，同时叠加当前类滞胀环境与市场情绪走弱的共同影响，才导致了近期新股的频繁破发。

　　Wind显示，2010年至2021年10月份，A股共152例新股首日破发，其中有109例新股上市时其市盈率高于所在行业平均水平，占比高达72%。

　　上海证券研究发现，询价新规前发行市净率平均为2.07，首发市盈率（摊薄）为22.74，行业平均市盈率估值35.34，发行市盈率相对行业市盈率折价 27.99%。询价新规后，发行市净率平均为2.78，首发市盈率（摊薄）为33.17，行业平均市盈率估值为40.47，发行市盈率相对行业市盈率折价12.55%。不管是相对水平还是绝对水平，询价新规后新股发行估值更高。

　　对于新股大面积破发，中金公司研究认为，市场化定价的注册制发行，部分新股出现破发是正常现象，美国和香港市场同样如此，网下投资者应更重视个股基本面研究和新股网下配售市场周期性机会的把握。

　　德邦证券也表达了类似观点。德邦策略知行团队认为，回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。此外，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

　　Wind显示，翱捷科技新股弃购数量高达106.65万股，弃购率高达2.55%。有投资者认为，翱捷科技股价大幅下降，主要是新股弃购率的提升。其实这种观点是混淆了因果关系，正是因为翱捷科技发行价定价太高，导致高弃购率；二级市场对高发行价不认可导致股价大幅下挫。

　　余额包销巨亏  海通证券“先跑为敬”？

　　翱捷科技上市首日股价较发行价下跌33%，那究竟是谁在卖股票？

　　根据目前上交所的减持规则及翱捷科技原始股东的限售期承诺，能够在新股上市当天减持的股东范围很小：一般情况是认购新股的股东（战略配售除外）。

　　1月14日，翱捷科技上市第一天，换手率就高达53%并且股价大幅下挫，有投资者怀疑是机构在砸盘。《网下初步配售结果及网上中签结果公告》显示，翱捷科技本次发行股份数量为4183.0089万股，其中战略配售628.37万股（限售期12个月）；网下发行2715.32万股，包含5769家投资机构；网上中签1024.75万股。从配售结果推测，部分投资机构可能在出货。

　　值得关注的是海通证券。海通证券是翱捷科技IPO的保荐人及主承销商。上文提到，翱捷科技有106.65万股新股遭弃购，海通证券将这部分股票收入自己囊中（根据余额包销协议），认购金额为1.75亿元。

　　根据现有法规，余额包销股票的减持没有限售期的要求。如果海通证券没有将这部股票抛掉，目前账面亏损7000多万元。那海通证券此次余额包销是否亏大了？综合来看，海通证券仍旧是大赚，此次IPO的承销及保荐费合计3.1亿元。

　　如果海通证券上市第一天就减持，即使按照发行价的70%抛售，也就亏损5千多万元，由于承销保荐服务赚了3亿多元，故折价抛售也存在合理性。但如果海通证券砸盘，会加剧新股大跌、市场恐慌。

　　海通证券究竟有无“先跑为敬”，这有待翱捷科技披露相关交易数据后才可得知。

责任编辑：公司观察