国君策略：盈利修复驱动春躁行情 震荡上行趋势不变

　　来源： 谈股问君

　　浮盈兑现压力下市场分歧加剧，震荡上行将持续。行业收益源于高ROE与盈利增速，建议关注低估值—高ROE的建材、非银、机械，困境反转的汽车、传媒、计算机。

　　本周市场分歧加剧，风险偏好有所回落。本周A股市场宽幅震荡，主要股指涨跌幅均较小。从行业表现看，本周周期板块涨幅领先，科技板块表现较弱，低市净率、年内涨幅较小的行业表现较好，本周补涨特征明显，显示风险偏好有所回落。市场波动显著回升，不同风格板块表现差异较大，体现近期市场分歧明显加剧。本周市场热点从金融+成长转变为快速轮动，风格持续性较差。

　　浮盈兑现压力抵消利好因素，震荡上行趋势不变。盈利兑现压力方面，2019年重要股东公告减持规模达3300亿元，创历史新高，2019年12月下旬至2020年1月末限售股解禁规模达7800亿元，市场未来1个月面临较大减持压力。全A非金融石油石化市盈率分位数（近10年）从年初的约0%提升至53%，市净率分位数从1%提升至34%。2019年北上资金持股组合累计收益率达52%，北上资金12月26日的持股组合年内累计收益率达63%，表明机构重仓股累计涨幅较大。利好因素方面，近期外围股市、商品表现均较好，宏观经济与企业盈利预期明显改善，逆周期政策、资本市场政策预期均向好。从影响未来市场的主要因素看，盈利修复、政策预期温和、风险溢价下行将驱动春季躁动行情，市场震荡上行趋势不变。

　　回报来自高盈利而非低估值，行业配置应盈利为先。我们以构造多空组合的方式回测了近10年的行业表现，以月度调仓的策略计算，低市盈率和市净率分位数（近5年）的行业表现均较差，高ROE和盈利增速分位数的行业表现均较好。从日历效应上看，12月低市盈率、市净率分位数行业表现良好，第一季度高ROE、盈利增速分位数行业表现较好。因此，从行业配置角度看，低估值没有带来高收益，应重点关注高ROE可持续，及盈利增速领先的行业。

　　第三胜负手证真，新年布局新“β”行业。第三胜负手已经证真，行业配置选择新 “β”方向：（1）低估值-高盈利能力，行业高景气度可持续的行业建材、非银金融、机械；（2）行业基本面将困境反转，盈利增速有望超预期的行业传媒、汽车、计算机。震荡格局之中，更需要放眼中期，寻找集中度提升潜力较大，行业景气有提升空间，估值较低，行业龙头优势显著的细分行业，可重点关注券商、面板、酒店、院线、纸包装。

　　1．本周核心观点

　　2．本周市场分歧加剧，风险偏好有所回落

　　3．浮盈兑现压力抵消利好因素，震荡上行趋势不变

　　4．回报来自高盈利而非低估值，行业配置应盈利为先

　　5．第三胜负手证真，新年布局新“β”行业

　　6．五维亮点

　　1． 本周核心观点

　　本周市场分歧加剧，风险偏好有所回落。本周A股市场宽幅震荡，主要股指涨跌幅均较小。从行业表现看，本周周期板块涨幅领先，科技板块表现较弱，低市净率、年内涨幅较小的行业表现较好，本周补涨特征明显，显示风险偏好有所回落。市场波动显著回升，不同风格板块表现差异较大，体现近期市场分歧明显加剧。本周市场热点从金融+成长转变为快速轮动，风格持续性较差。

　　浮盈兑现压力抵消利好因素，震荡上行趋势不变。盈利兑现压力方面，2019年重要股东公告减持规模达3300亿元，创历史新高，2019年12月下旬至2020年1月末限售股解禁规模达7800亿元，市场未来1个月面临较大减持压力。全A非金融石油石化市盈率分位数（近10年）从年初的约0%提升至53%，市净率分位数从1%提升至34%。2019年北上资金持股组合累计收益率达52%，北上资金12月26日的持股组合年内累计收益率达63%，表明机构重仓股累计涨幅较大。利好因素方面，近期外围股市、商品表现均较好，宏观经济与企业盈利预期明显改善，逆周期政策、资本市场政策预期均向好。从影响未来市场的主要因素看，盈利修复、政策预期温和、风险溢价下行将驱动春季躁动行情，市场震荡上行趋势不变。

　　回报来自高盈利而非低估值，行业配置应盈利为先。我们以构造多空组合的方式回测了近10年的行业表现，以月度调仓的策略计算，低市盈率和市净率分位数（近5年）的行业表现均较差，高ROE和盈利增速分位数的行业表现均较好。从日历效应上看，12月低市盈率、市净率分位数行业表现良好，第一季度高ROE、盈利增速分位数行业表现较好。因此，从行业配置角度看，低估值没有带来高收益，应重点关注高ROE可持续，及盈利增速领先的行业。

　　第三胜负手证真，新年布局新“β”行业。第三胜负手已经证真，行业配置选择新 “β”方向：（1）低估值-高盈利能力，行业高景气度可持续的行业建材、非银金融、机械；（2）行业基本面将困境反转，盈利增速有望超预期的行业传媒、汽车、计算机。震荡格局之中，更需要放眼中期，寻找集中度提升潜力较大，行业景气有提升空间，估值较低，行业龙头优势显著的细分行业，可重点关注券商、面板、酒店、院线、纸包装。

　　2．本周市场分歧加剧，风险偏好有所回落

　　本周A股市场宽幅震荡，主要股指涨跌幅均较小。本周上证指数上涨0.00%，深证成指上涨0.04%，中小板指上涨0.08%，创业板指下跌0.23%，市场周一、周五跌幅较大，周二至周四连续3日上涨，总体呈宽幅震荡走势。

　　本周市场补涨特征明显，显示风险偏好有所回落。从行业表现看，本周有色金属、建材、汽车、基础化工、机械行业涨幅位列前5名，计算机、农林牧渔、通信、非银金融、公用事业位列跌幅前5名。

　　本周低估值板块表现较好。本周涨幅前5名的行业市净率均小于2.3倍，而跌幅前3的行业市净率均大于3.2倍。本周体现了补涨行情的特征。本周涨幅居前的有色金属、汽车、基础化工等行业年内仅上涨约20%，而跌幅居前的计算机、农林牧渔、非银金融行业年内上涨约45%。周期板块强势，科技板块弱势。本周有色金属、建材、基础化工、机械等周期行业表现强势，而计算机、通信、电子等科技板块表现较弱。从以上维度看，本周市场呈现风险偏好回落的特点。

　　近期市场分歧明显加剧。首先，市场波动显著回升。我们以Wind全A指数近10日的标准差衡量市场波动性，12月以来，Wind全A指数标准差从0.4%-0.5%区间升至本周的1%左右。尽管12月中旬中央经济工作会议召开，中美达成第一阶段协议，市场分歧并未减弱。

　　其次，不同风格板块表现差异增大。我们计算了中信金融、周期、消费、成长、稳定5大风格指数日涨跌幅的横截面标准差，并计算了其10日均值。12月中旬以来市场不同风格指数表现的差异持续增大。

　　本周市场热点从金融+成长转变为快速轮动，风格的持续性较差。12月中旬金融与成长板块涨幅在当日领先的次数明显多于其他板块。而本周金融、周期、消费和成长板块均有至少1日涨幅领先。市场轮动加快，风格的持续性较差。

　　3．浮盈兑现压力抵消利好因素，震荡上行趋势不变

　　2019年重要股东公告减持规模创历史新高。在股市快速上涨，金融去杠杆的背景下，上市公司重要股东减持力度加大。截至12月28日，2019年以来重要股东净减持额达3354亿元，为2007年以来的新高。

　　2020年初限售股解禁规模较大，市场仍将面临减持压力。2019年12月23日-2020年1月末，限售股解禁市值规模高达7846亿元，为未来一年的解禁峰值。考虑到2019年以来上市公司的减持力度较大，市场未来1个月将面临较大的减持压力。

　　2019年以来市场估值水平显著提升。截至12月27日，Wind全A非金融石油石化指数市盈率TTM分位数（近10年）为53%，2018年年底为0%；市净率LF分位数为34%，2018年年底为1%。尽管市盈率分位数提升与2019Q4大量上市公司计提资产减值损失有关，但市净率分位数的显著提升表明市场估值已经不再处于极端水平。

　　2019年机构重仓股累计涨幅较大。根据日频的北上资金持股明细，我们计算北上资金持股组合的累计收益率。截至12月27日，2019年以来北上资金持股组合累计收益率达52%。北上资金12月26日收盘时的持股组合2019年以来累计收益率高达63%。表明以北上资金为代表的机构投资者当前的持仓组合年内涨幅较大。

　　近期外围股市、商品均表现良好，为国内股市创造良好环境。本周外围股市普涨，恒生指数上涨1.27%，台湾加权指数上涨1.11%，标普500指数上涨0.58%，德国DAX指数上涨0.14%，日经225指数上涨0.09%。商品同样表现良好，本周布伦特原油主力合约上涨3.11%，沪铜主力合约上涨1.02%，螺纹主力合约上涨0.74%。

　　近期宏观经济与企业盈利预期均明显改善。宏观经济方面，11月PMI报50.2，工业增加值同比增长6.2%，投资、消费数据也企稳，在经历第三季度GDP增速破“6”给市场带来的恐慌后，近期宏观经济的预期明显修复。企业盈利方面，11月全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%，增幅较上月大幅提升15.3个百分点。从库存周期和PPI看，企业盈利修复预期也在增强。    

　　政策预期修复，政策环境利好市场上涨。从逆周期政策看，根据中央经济工作会议精神，2020年政策基调有望延续稳健宽松。货币政策方面，根据国君宏观及固收团队的预测，1月的流动性缺口达2.5万亿元（包括1.5万亿元的春节现金需求、1万亿元的专项债下发需求），市场对货币政策的预期由通胀制约货币宽松转为年初存在降准可能。资本市场政策方面，近期出台的分拆上市、再融资等规定体现了监管政策延续适度松绑的基调，有利于市场风险偏好提升。

　　震荡上行趋势不变，多维度将推动春季躁动行情。尽管重要股东减持、估值较快提升、机构持股浮盈三大压力下，市场短期震荡难免，但是往后看，根据国泰君安CORE模型，19Q4盈利有望超预期，20Q1盈利将继续修复；政策宽松预期渐起，资本市场政策松绑基调不变；外围股市、商品表现良好，A股ERP距离近10年中枢仍有8%空间，风险溢价在中美预期落地之后有望进一步下行。盈利修复、政策温和、风险溢价下行3大动力将推动春季躁动行情。

　　4．回报来自高盈利而非低估值，行业配置应盈利为先

　　低市盈率、市净率分位数的行业表现均较差。我们计算月度中信1级行业指数的市盈率TTM和市净率LF分位数（近5年）。根据月末的市盈率、市净率分位数分别排序，买入分位数最低的5个行业，卖出分位数最高的5个行业。市盈率、市净率分位数策略2010年以来累计收益率分别为-41%和-64%。表明低估值的行业表现并不好。

　　高ROE、盈利增速分位数的行业表现较好。我们计算季度中信1级行业指数的单季度ROE和单季度净利润增长率的分位数（近5年）。每个月末，我们根据最近一次财报截止日对应的季度，将ROE与盈利增速的分位数作为行业组合选择依据。根据月末的ROE、盈利增速分位数分别排序，买入分位数最高的5个行业，卖出分位数最低的5个行业。ROE、盈利增速分位数策略2010年以来累计收益率分别为175%和200%。表明盈利能力强、盈利增速高的行业表现较好。

　　12月低市盈率、市净率分位数行业表现良好，第一季度高ROE、盈利增速分位数行业表现较好。从以上4个策略近10年的月度表现看，12月低市盈率、市净率分位数行业表现较好，这与我们把握第三胜负手，年底出现风格切换，低估值板块将具有相对收益的判断一致。展望年初，高ROE分位数行业2-3月表现较好，高盈利增速分位数行业1月表现较好。因此未来行业配置重心应从低估值逐步转向更兼顾盈利及盈利改善预期。

　　行业配置角度看，低估值没有带来高收益，应重点关注高ROE可持续，及盈利增速领先的行业。根据以上实证结论，估值处于历史较低分位的行业表现较弱，而盈利能力和盈利增速处于历史较高水平的行业表现较好。因此市场对盈利表现优异的行业仍未充分反应其利好。

　　5．第三胜负手证真，新年布局新“β”行业

　　第三胜负手已经证真，行业配置选择新 “β”方向：低估值-高盈利的高性价比行业，以及困境反转下盈利增速有望超预期的行业。降准预期之下，北上资金持续流入过程之中，市场有望延续震荡向上格局，建议继续把握新β行业的机会：（1）低估值-高盈利的高性价比行业：建材、非银金融、机械，以及困境反转潜力大的传媒、汽车、计算机。从“盈利-估值性价比”角度，（1）建材：全国多地区水泥价格创历史新高，暖冬及春节偏早使得新年开工状况有望好于去年同期；（2）机械：逆周期调控下，工程机械高景气有望延续，工业机器人月度产量同比增速回归正增长，通用设备行业复苏显著；（3）非银金融：证券市场有望震荡向上，资本市场改革推进。从“困境反转下盈利增速超预期”角度，（1）传媒：监管政策适度放松，政策支持行业发展，5G时代基础设施进步提升行业需求；（2）汽车：低基数及库存去化下，行业基本面触底，消费促进政策有望提高景气复苏力度；（3）计算机：国产厂商实力增强，云计算等技术进步推动IT需求上升。

　　震荡格局之中，更需要放眼中期，把握受益于集中度提升的细分行业。整体来看，2020年的资金格局相较2019年略微收紧，整体还是存量博弈格局之下，寻找方向变得异常关键。在此之中，在分散性的行业之中寻找未来龙头将是核心原则，具体详见《如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司》。从配置的性价比角度，我们建议关注行业集中度提升空间大，目前行业景气度较低，2020年盈利复苏可能性较高，估值较低，行业龙头公司优势地位显著的行业，包括面板、券商、酒店、院线、纸包装。

　　6．五维亮点

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责任编辑：王帅