中州期货：聚烯烃：当现实来敲门

　　2019年随着新装置陆续投产，聚烯烃开始步入景气拐点，未来一到两年产能增速大概率远高于需求增速，上游生产环节利润将被压缩，库存压力也将凸显出来。从计划投产信息看，新增装置涉及煤制烯烃、一体化炼厂油制烯烃、丙烷脱氢等多种工艺路线，其中2020年PP粒可能投产500-700万吨，PE可能投产300-360万吨。聚烯烃的现货市场产业矛盾和博弈逐渐加强，PP期货市场预期变动空间将被压缩，基差和价差结构将发生显著变化，PE方面进口和国产压力共同作用，存在国产替代和进口倒逼国内降负的不同可能，而不论哪种情况其基本面弱势格局是明确的。基于产业核心矛盾的出现，未来聚烯烃市场的确定性因素更多，但也有一些不确定性因素需要注意，例如上游原料价格变动、宏观事件的影响等等。

　　核心观点

　　PP：

　　1、随着新装置投产逐步兑现，生产环节利润下降、中上游逐渐累库是具有确定性的

　　2、现货价格将走低，下半年预计贴近到成本线，期货方面供需驱动替代预期主导市场

　　3、基差水平由强走弱具有确定性，2020年下半年基差可能转为负值

　　4、月间价差逐步结束Back结构，至2020年三季度价差结构会变得平坦，而后转为远月升水

　　PE：

　　1、进口压力还将持续，国内产能增速提高，国产替代和进口倒逼降负均可能发生

　　2、绝对价格难以走高，2020年现货有较大概率跌至生产成本以下

　　3、月间价差方面Contango结构会加深，2005-2009开始走反套

　　4、基差偏弱，二季度起除交割月外L基差很可能持续为负值

　　一、塑料制品产业现状及发展趋势

　　以报告期止数据预估2019年国内合成树脂产量9114万吨，较2018年增加556万吨，增速小幅回升至6.49%，全国塑料制品产量7500万吨左右，与2014-2017年水平相当，较2018年产量有明显回升。其中出口的塑料制品有1402万吨，出口量较去年增加87万吨，但增速下滑约6个百分点。塑料制品整体库存高于往年同期，截至2019年三季度塑料制品库存较年初增长16%。

　　近年来塑料制品业整体利润率偏低，不过资产负债率和总资产增长率保持平稳健康。下游加工企业集中度依然较低，全国塑料原料生产和加工企业总计超过28万家，其中规模以上企业占比仅5.35%，中小企业在需求的占比中是很大的。下游产业集中度提高是趋势性的，但这个过程仍然缓慢。塑料原料继续向多样、高端、专用发展，未来随着国内产能增加，油头装置会加快向这一方向发展。基于技术进步和性能提升，塑料制品将向更多领域延伸，塑料需求总量将继续增长。

　　图1：合成树脂与共聚物产量及增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图2：塑料制品产量与增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图3：塑料制品进出口量与增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图4：塑料制品库存较年初增长（%）

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　二、PP市场2020年展望：产能投放压力激增，现实的供需驱动逐步替代预期主导市场

　　2019年聚丙烯市场价格波动相对有限，产业链上下游矛盾并不显著，阶段性的供需失衡和预期博弈在主导市场。随着恒力、久泰、巨正源、中安、宝丰等多套新装置投产，预期的产能投放开始逐步兑现，这也标志着国内PP市场核心矛盾开始转变。

　　我认为未来的期货、现货市场主要矛盾都将发生明确的变化，现货市场产业博弈会显著加强，期货市场方面预期的影响会有所削弱，而供需矛盾和成本端的作用会增强，本质上绝大部分的博弈都将围绕投产和过剩的问题展开，由此带来的确定性会更多。

　　图5：PP粒产能-需求对比

　　数据来源：Wind 隆众石化 中州能化研究所

　　至报告期止，国内聚丙烯粒料产能2456万吨，粉料产能596.5万吨，以目前的数据预估2019年聚丙烯表观需求约2960万吨（粒料2130+净进口460+粉料320+再生），不考虑进口的话全年维持表观平衡的开工率在82.5%，其中粒料理论在86.72%，年内PP粒料的产能利用率基本与之相匹配。

　　2020年的PP新增产能如果完全按照计划投产涉及1050万吨，其中有470万吨原计划是2019年投产但延迟的，这部分装置在2020年开车概率较大，其余产能是否顺利按计划投产仍有不确定性，预计2020年实际投产规模在500-700万吨左右的可能性较大。（因报告期时浙江石化聚烯烃还未投产，上述规模统计中浙江石化一期90万吨的PP产能均未统计在内）

　　按此投产量计算，2020年国内PP粒料产能增速在20-28%，粒料产能将超过3000万吨，按偏乐观预估需求增速8%，即表观的粒料需求2300万吨，PP粒产能将接近过剩700万吨，全年维持表观平衡的开工率在76.6%左右。加上进口量的话维持表观平衡开工率约为69%。

　　基于2020年计划投产装置的延迟及后续新产能叠加，2021年国内PP供应压力依然很大，两年后国内聚丙烯粒料总产能将到3600万吨左右，加上粉料至少超过4200万吨。届时国内聚丙烯市场将面临产能过剩局面。

　　当然产能过剩不代表产量过剩，这与投产节奏和开工率有紧密关系，也与库存和需求端的表现有关。但中长期来看过剩不可避免，这是有确定性的市场矛盾。随着产能投放增加，过剩环节库存会累积，伴随生产利润压缩，上游的话语权开始削弱，利润逐步向下游让渡。其实2019年就有利润让渡的特征了，但因为原油、石脑油、甲醇等原料价格较2018年均走低，所以体现得不够明显。同时PP下游产能分散，对定价的影响力还不是很强，这会有一个长期的博弈过程。

　　2019年预期的证实/证伪对市场影响是比较大的，到2020年供需矛盾实质性体现在现货压力上时，预期的博弈空间将被大幅压缩。其中基差是市场预期很重要的体现，2019期货合约远期大幅贴水，基差大体由强走弱具有确定性，而到2020年下半年基差可能会出现明显的变化，月间价差也将随着市场预期的转变而结束Back结构。

　　综上，2020年PP产能增速明显高于需求增速，市场矛盾和特点将是明确的。现货市场产业博弈会增强，博弈核心和结果的体现是利润让渡，期货市场则由预期主导转变为供需强现实主导，生产利润被压缩后原料端变化和进口、非标等边际的参考作用也会增强。

　　三、PE市场2020年展望：国产替代进口或进口倒逼降负，价格都将走向洼地

　　2019年PE品种间出现分化，LLDPE表现明显弱于HDPE、LDPE，主要因为国外市场价格走低，同时PE进口量增幅较大且LLDPE进口增速高于LDPE和HDPE，进口的现货和报价对国内PE市场影响比较显著。

　　北美的装置投产后我们有关于其低价货源冲击的担忧，但实际情况看中国没有增加从美国的塑料原料进口。其影响主要是北美的货源开始对中东料子在欧州、南美市场产生挤出效应，转而形成中东货源向亚洲地区传导压力的情况。到2020年这种情况还会延续，同时国内新装置投产增加，在内外部因素共同作用下压力还将增大。

　　2019年国内PE新增产能205万吨（含恒力、浙江石化一期），其中LLDPE新增120万吨，HDPE新增85万吨，产能增速9.8%。至报告期止国内的PE产能合计2073万吨（含恒力、浙江石化一期），以1-10月数据预估2019全年国内产量约1731万吨，净进口量1604万吨，表观需求量预估值3270万吨，进口依赖度保持在47-50%的较高水平。

　　图6：PE产能与表观需求对比

　　数据来源：Wind 隆众石化 中州能化研究所

　　数据显示2019年PE的供需情况较为良好，供需增速均接近在10%上下，港口和石化库存也维持合理水平。但从下游实际情况看需求并没有这么明显的增长，下游开工率数据也是低于往年的。这可能是因为有部分显性库存转为了隐性库存，或者是新料挤压了再生料，前者的可能性相对较大，我们如果看2020年的库存和下游需求，应当将这点综合考虑进去。

　　2020年国内计划投产的PE产能涉及635万吨，其中LLDPE有265万吨，LDPE有150万吨，HDPE有220万吨（不考虑切换的情况下）。由于装置有延迟投产的可能，实际可能会在2020年投产的PE产能预计300-360万吨左右，产能增速约15%。

　　以偏乐观预计2020年国内PE表观需求在3500-3600万吨，产能达到2350-2400万吨，但仍有1000多万吨左右缺口。2020年国内的投产装置相对较多，产能增速偏高，对于相对通用的料子，国产货源可能对进口货源有所替代，而替代的前提条件必然是低价或价格相近。所以2020年PE的生产利润很难改善，可能还会进一步下降。当然实际是国产替代进口还是进口货源低价冲击国内成本倒逼降负，还需要看2020年国外市场情况和进口窗口的变化。

　　四、价格波动与景气拐点

　　2019年PP期货市场主要受国内供需矛盾和预期变动影响，表现为脉冲式的波段行情为主，L受进口方面影响显著整体呈现趋势性下跌。对比而言聚烯烃现货市场矛盾不大价格比较平稳，虽然重心下移但跌幅有限，其中表现最弱的是线性。

　　图7：聚烯烃现货价格变动

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图8：聚烯烃期货价格变动

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图9：PP历史波动率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图10：PE历史波动率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　值得注意的是2019聚烯烃市场价格走弱或与制造业下行压力有关，2019年四季度可能是聚烯烃的景气拐点。对比制造业PMI荣枯与大连商品交易所塑料指数、PP指数的变化趋势，我们可以发现当制造业PMI持续高于50荣枯线时往往塑料价格表现也比较强，而PMI回落至50附近甚至50以下时塑料的价格表现相对较弱，这种相关性是由于制造业与塑料制品行业需求端密不可分。因为贸易战等宏观因素对制造业构成一定压力，且这种影响具有持续性，加上未来两年新装置集中投放，聚烯烃可能出现周期性的景气拐点。

　　图11：PMI荣枯与塑料指数趋势对比

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　五、供应与需求

　　5.1 聚烯烃产量

　　2019年PP粒产量预估2130万吨左右，同比增加8.5%，PP粉产量320万吨左右，同比增加6.7%，产量增速和表观需求增速较为接近。因为年内投产的新装置比计划时间有所推迟，实际集中投产是在二季度后，且投产后装置陆续出现过问题，至四季度才保持稳定运行，所以全年产量增速并不高。

　　2019年PE产量预估1730万吨，同比增加9.01%，与产能增速非常接近，略超市场预期。虽然2019PE的生产利润有所下降而且进口增速很高，但就产量来看上游生产企业受到的影响有限，加之年内PE检修量比较小，供应端表现十分稳定。

　　图12：PP月度产量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图13：PE月度产量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　5.2 新装置投产计划

　　5.3 装置检修计划

　　2019年聚烯烃全年检修影响量大约在152万吨，其中三季度不少装置计划外停车导致检修影响量明显增加。2019的装置检修量相比去年是下降的，一季度和四季度聚烯烃产能利用率保持在高位。以目前获得的2020年装置检修计划信息预计，2020年聚烯烃检修影响量与2019比较接近，其中聚乙烯检修损失80万吨左右，聚丙烯检修损失70-75万吨左右，聚乙烯检修损失量同比增幅约55%，聚丙烯检修损失量同比减少32%。

　　5.4 下游需求

　　2019年聚烯烃表观需求约6250万吨，其中聚丙烯2960万吨，聚乙烯3270万吨，需求总量保持稳定增长。年内需求特点是刚性为主，投机需求仅在3-4月份增值税下调前后才有所体现。

　　下游加工企业在现金流没有明显好转的情况下并无主动增加原料库存的意愿，形成对比的是BOPP膜企的成品库存还高于去年。另外PE下游农膜需求季节性表现不强，下半年9-11月下游农膜企业开工率提升缓慢，部分地区受到环保限产影响生产计划延后。

　　5.5 产能与需求增速预估

　　综合上述信息资料，对未来两年PP、PE表观需求和产能增速大致可以预估，PP产能增速将保持在20%上下，PE产能增速接近15%左右，增速均为近年来最高水平。需求增速较难准确估计，参考聚烯烃过去十年年均需求增速，通常高于GDP增速但略低于制造业产业GDP增速，约在8%上下应该是较为合理的。

　　图14：PP产能与表需增速预估

　　数据来源：中州能化研究所

　　图15：PE产能与表需增速预估

　　数据来源：中州能化研究所

　　5.6 开工率

　　2019聚烯烃上游开工率保持稳定，烯烃整体开工率在70-80%的水平，PP、PE装置利用率除了几个检修集中的月份外都在80%以上，部分月份偏高在88-90%，供应端表现非常稳定。形成对比的是下游综合开工率数据表现不佳，与过去几年相比PP、PE下游开工率偏低，农膜旺季的表现也不及市场预期。

　　图16：PP产能利用率

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图17：PE产能利用率

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图18：PP下游综合开工率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图19：PE下游综合开工率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　5.7 库存

　　显性库存数据对市场预期影响较大，同时库存变动情况也能较好得反映市场供需面现状，是需要重点关注的因素。2019年聚烯烃石化库存在春节后、五一前后、7-8月的库存水平较往年略偏高，其他时候的库存水平基本和往年同期相当。细分看，PP和PE石化库存比例也出现过比较大的差异，这一差异既是两者短期供需状况的表现，也是两者价差的影响因素之一。

　　我们很可能会在2020年看到整体库存和往年的显著差异，还能看到PP、PE品种间的库存差异，另外还有标准品与非标的比例偏离。结合装置投产进度和季节性因素，对2020年的石化库存作预估：预计春节后石化库存到120万吨左右水平，至二季度维持在90-100万吨，二季度末至三季度检修及季节性因素推动阶段去库，库存偏低值如果能接近80万吨还算乐观，至2020年下半年较难看到明显去库。同时还要注意石化的代理商可能会承接其库存压力，转而向流通环节传导

　　图20：两油石化库存

　　数据来源：Wind 新闻资料 中州能化研究所

　　煤化工企业库存全年维持偏低水平，煤化工库存变动节奏与两油库存较为相似，PE港口库存年内也都处于合理水平，库存变动符合季节性规律。中间环节的贸易商样本库存数据显示2019PP\PE库存低于去年，流通环节货源偏少，像8月份装置检修较多时PP拉丝现货一度较为紧张。下游方面BOPP成品库存较去年略偏高，农膜原料库存水平与去年相当。

　　2020年在产业链各环节中，上游和中游流通环节会先出现累库，下游企业的原料库存上半年应该还会保持较低水平，预计库存压力在上游生产利润压缩后才真正开始向下游传导。

　　图21：PP石化库存

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图22：PE石化库存

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图23：煤化工库存

　　数据来源：新闻资料 中州能化研究所

　　图24：PE港口库存

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图25：华东贸易商样本库存

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图26：BOPP成品库存天数

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图27：塑编企业原料库存天数

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图28：农膜企业原料库存天数

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　5.8 进出口

　　5.8.1 进出口数量

　　以1-10月数据预估2019年PE全年进口量1620万吨左右，出口量25万吨左右，净进口1595万吨，同比增加15.5%，进口依赖度较去年仍有提高，接近到50%左右。PP预计全年进口502万吨，出口41万吨，净进口461万吨左右，同比增加4.3%，进口依赖度较去年小幅下降。

　　图30：聚烯烃进口依赖度

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图31：PE月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图32：LLDPE月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图33：LDPE月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图34：HDPE月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图35：PE月度出口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图36：PP月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图37：PP月度出口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　5.8.2 进口价格

　　不仅进口量增长带来现货供应方面的压力，2019进口货源报价不断下调也对国内现货价格和期货价格有较直接的压制作用。至报告期止PP注塑料的美金报价较年初下降了4.48%，LLDPE美金价较年初下降了21.2%，HDPE美金报价较年初下降了19.79%，LDPE美金报价较年初下降了11.63%，这背后其实反映了国外市场供应压力在向亚洲地区传导。

　　图38：PP美金市场报价

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图39：PE美金市场报价

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　5.8.3 进口利润

　　2019年线性进口窗口打开状态的持续性不强，进口利润较去年下降。PP进口利润则与去年相近，下半年进口窗口持续打开。四月份前后是聚烯烃进口利润变动最显著的时候，主要因为2019年4月1日起增值税税率从16%下调至13%，直接削弱了进口成本。

　　另外进口窗口还受到宏观因素影响，人民币年内价格变动幅度较大，阶段性贬值接近6%，且呈现较强的趋势性，直接影响到上游原料和聚烯烃进口成本。2020年依然有贸易战、英国脱欧等不确定性较大的宏观风险因素，在分析成本和价格体系时不能忽略人民币市场带来的短期影响。

　　图40：PP注塑进口窗口

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图41：LLDPE进口窗口

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　六、上游原料市场

　　年内原油和石脑油表现先强后弱，波动率有所下降，Brent原油主要运行在58-68美元/桶，石脑油：CFR日本主要在450-550区间变动。因原料端价格变动有限，年内油制路线成本比较稳定。

　　图42：原油、石脑油价格走势

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　过去两年OPEC通过减产稳定原油价格，而美国页岩油产量、出口量快速增加，从结果来看相当于两者进行了市场份额让渡。2020年美国原油产量可能继续增加，但增速开始下滑，份额让渡的逻辑开始接近尾声，OPEC在未来对原油市场平衡的影响会提高，同时非OPEC的其他产油国例如巴西等影响也值得关注。所以2020年起原油市场的矛盾可能比2019要突出些，我们认为油价未来走高的概率偏大，相关分析参考中州能化原油市场年度报告。

　　石脑油方面下游乙烯、丙烯、丁二烯等价格偏弱，导致石脑油裂解价差降到极低水平，一定程度上限制了原油价格波动对下游成本的传导，包括到2020年如果裂解价差没有回升，石脑油价格走高的空间也就相对有限。

　　图43：动力煤、甲醇价格走势

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图44：乙烯、丙烯、丙烷价格走势

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　综合来看油制路线因为一体化炼化装置投产带来了成本下降和利润压缩的压力，炼厂综合利润值得关注。另外甲醇、动力煤价格也有走弱，甲醇走弱的核心是进口压力增大、进口成本和替代成本下降，2020年甲醇的进口压力还会持续，绝对价格较难抬升。

　　七、成本与利润

　　2019年虽然聚烯烃现货价格较去年走低，但原料价格整体也走弱，上游生产环节利润保持与去年水平相当。2020年产能投放加快，上游生产利润大概率会压缩，2020年下半年或到2021年初不排除逼近甚至低于部分工艺路线成本的可能，随着生产利润下降，成本因素对价格的影响作用会增强。粗略估计几种不同工艺下聚烯烃的生产成本，比较来看6000-7000元/吨是成本的集中区间，其中最为稳定的是煤化工，受甲醇价格影响MTO的成本变动最大。

　　图45：PP生产成本

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图46：LLDPE生产成本

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图47：PP生产利润

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图48：LLDPE生产利润

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图49：粉料生产利润

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图50：BOPP厚膜加工费

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　由于甲醇价格弱势，年内MTO成本大幅下降至贴近油制路线成本，MTO路线制PP利润持续扩大。粉料的生产利润好于过去两年，主要因为国内丙烯价格一度大跌且PP粒料现货偏强。另外煤制路线利润基本平稳，而油制路线利润略有下降，整体看成本端变动幅度很小，利润的趋势性变化主要取决于现货价格表现。

　　下游方面塑编、BOPP和农用薄膜加工费保持稳定，利润仍偏低但整体好与去年。对比上下游各环节利润来看，其实2019已经有部分利润向下游让渡了，但因为下游产能集中度低、话语权弱，利润转移的特征并不明显。

　　八、价差机会与分析逻辑

　　8.1 期现价差与预期

　　PP现货压力出现后，预期和现实的差异就很有限了，所以PP2020年的基差整体会比2019要弱些，下半年后远月甚至可能出现负基差，和2019以来L的基差变化会比较相似。L基差在2019由强转弱，下半年基差在0上下反复，变动幅度较小，2020年L基差变化的确定性不高，如果届时现货压力很大基差可能会是先弱后强的节奏。

　　图51：PP基差与价格变动

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图52：LLDPE基差与价格变动

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　8.2 月间价差

　　PP月差：2005合约是2020年累库预期最为明确的合约，2101合约是价格弱势最明确的合约，而2009合约有关于装置投产进度、季节性去库预期等扰动因素较多，或将是月间价差变动的主要影响。到2020年下半年，2105和2109合约上市后，要注意月差结构的转变。2018年下半年起PP就一直保持Back结构，其主要原因是远月预期差，而现货和近月压力相对小，到2020年如果现货出现明显累库，面临很大的供应压力时，市场预期充分体现，PP将逐步转为Contango结构，且将不断加深。

　　L月差：2019年L已经结束了back结构，报告期时1-5-9合约价格非常接近，2020年一季度之后可能contango结构会继续加深，近月合约贴近成本定价，远月合约给到一定的风险溢价，出现这种情况的可能性较高。不过中间受季节性和宏观事件的扰动还会有些短期的价差变动，识别此类价差机会的确定性和空间的精准度是比较重要的。

　　8.3 品种内价差

　　以PP粉料和粒料、拉丝和共聚作品种间强弱对比：2019年PP共聚料和拉丝料价差变动存在趋势性，上半年由于汽车、家电消费增速下滑、产量下降，导致共聚料需求不及往年，供给-拉丝价差偏弱。四季度由于拉丝料供需转弱价差回升至800左右。2020年PP粒料新增产能偏集中于拉丝，在供应端影响下2020年的拉丝料对比共聚料而言可能会较弱些；另外粒料对粉料及新料对回料的挤出效应很可能发生，粒料-粉料价差大概率走弱。

　　PE品种间价格分化在2019年是非常显著的。2019年影响线性与高低压价差的主要因素是进口，到2020年后，还会叠加国内投产的影响，从投产计划涉及的产能看LDPE的产能增速最高，其次是LLDPE，所以2020年三者间的强弱关系可能是HDPE>LDPE>LLDPE。其间由于投产节奏不一致，短期的强弱关系有不确定性，但趋势上看各品种间价差会逐步缩窄。

　　图53：PP共聚-拉丝-粉料价差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图54：LL-LD-HD价格走势

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　8.4 品种间价差

　　8.4.1 L-P价差

　　PP现货高升水导致L-P的期货价差和现货价差在2019年差异很大，在2020年上半年，PP高基差的情况还会保持，L-P价差还是可以从期货价差和现货价差两个角度来看。现货方面PP和PE各主要路线的成本相接近，长期的趋势是现货价格接近甚至低于成本线，而目前PP绝对价格和利润都较LLDPE要高不少，现货方面买LLDPE空PP是比较有获利机会且低风险的选择。期货盘面的L-P价差则主要以预期差异为参考，中期的操作机会较难明确，风格和2019年会比较接近。

　　8.4.2 PP-3MA价差

　　讨论PP和甲醇的价差关系本质上是研究MTO路线利润。2019年PP-3MA价差达到近年来最高水平，其中现货的PP-3MA价差和期货PP-3MA价差由于两者基差关系而出现明显差异，现货的MTO利润持续高于期货盘面折算的利润。

　　报告期时江苏太仓甲醇现货1910元/吨，内地煤制甲醇加运费到华东已经没什么利润空间了，如果参考内地市场价则还有300-500的单吨利润。如果把煤化工利润看成是煤制甲醇利润+甲醇制烯烃利润，当甲醇价格贴近成本线，煤制路线利润继续压缩的话更可能在甲醇制烯烃环节上，而利润扩大则在煤制甲醇环节上。

　　预计未来MTO生产利润会很快回落至较低水平，盘面上远月的MTO利润已经为负值。虽然盘面PP-3MA价差下降的空间也还存在，但整体变化幅度会比现货的要小。2020年上半年在PP继续保持现货高升水情况下，期货盘面的PP-3MA价差主要参考期现利润回归的机会，下半年主要关注MTO企业现金流的情况。

　　8.5 地区间价差

　　一季度时华东地区PP共聚料价格偏低存在套利机会，拉丝料在下半年有一到两次相对短暂的地区间套利机会，线性在四季度有出现华南和华东地区间的价差套利空间。年内不少品种地区间套利的空间都出现过，但整体维持时间较短，操作难度大，作为边际参考意义更好些。

　　图55：PP拉丝地区间价差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图56：LLDPE地区间价差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　九、确定性与不确定性

　　总结上述信息与观点，2020年聚烯烃市场供需矛盾突出，由此带来的库存压力、生产利润压缩和基差价差结构转变具有很强的确定性。相对不确定性偏高的因素是进口增量、成本变动和宏观事件影响，这三者均有可能打破市场一致性预期。另外例如品种内及品种间强弱关系、套利机会等在具体的情况下分析更有确定性，报告内仅提供前瞻性思路和看待的角度作为参考。

　　中州期货

责任编辑：宋鹏