招商期货：全球供需继续恶化 聚乙烯价格中枢下移

　　一、2019年PE行情回顾

　　新装置投产和贸易摩擦的发酵是2019年PE市场变化的主要因素。从价格走势和逻辑分析来看，2019年的PE行情大概可以分成五个阶段。

　　（1）一月初到六月中旬，高库存，高供应，叠加贸易摩擦背景下需求不温不火，价格持续下跌；

　　（2）六月中旬到七月中旬，绝对价格偏低，各种替代需求出现，叠加宏观缓和，虽然供应压力还在，但是环比在改善，价格小幅反弹；

　　（3）七月中旬到八月底，国产和进口持续高位，预期大投放，叠加贸易摩擦继续发酵，价格持续下跌并创新低。

　　（4）九月初至九月中，价格处于绝对低位，而下游持续低库存，遇到宏观缓和及沙特事件，下游一波被动再库存，导致价格一波反弹；

　　（5）九月中至今，检修复产，叠加进口窗口打开，下游经历前面被动再库存之后，需求走弱，价格持续下跌。

　　图1：2019年LLDPE行情走势图

　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　二、PE—2020年全球供需处于过剩格局

　　（一）2020年全球供需面评估—供需逐步过剩

　　从全球范围来看，聚乙烯需求平均年增速约为4%（IHS评估结果），今年由于全球经济都在走弱，因此需求估计只有3.5%左右，明年估计全球经济逐步低位回升，预计需求在3.8-4%之间。2019年全球新增聚乙烯产能570万吨，2020年全球新增聚乙烯产能在900万吨左右，大部分装置都在三季度之前投产，实际产量增幅8.3%左右，增幅比19年大幅上升。具体到2020年上半年，按照目前的产能投放进程估算，全球聚乙烯上半年产量预计同比增长6.5%；2020年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚乙烯下半年产量预计同比增长10.1%左右，下半年压力巨大。对照全球聚乙烯年均需求增速，2020年全球聚乙烯处于一个过剩格局，如果新增装置投放不及预期，则处于一个供需宽松格局。这几年海外新装置投放速度比国内快，导致国外压力比国内大。

　　图2：全球聚乙烯需求增速评估（%）

　　资料来源：IHS，招商期货研究所

　　图3：全球聚乙烯新增产能投放情况（万吨）

　　资料来源：IHS，卓创资讯，招商期货研究所

　　表1：2019年全球聚乙烯装置投放进程（万吨）

　　资料来源：招商期货研究所

　　表2：2020年全球聚乙烯装置投放进程（万吨）

　　资料来源：招商期货研究所

　　图4：2019-2020年全球聚乙烯装置投放进程（%）

　　资料来源：招商期货研究所

　　（二）2020年聚乙烯国内供需面—供需压力加大

　　（1）国内PE仍处于扩产周期，国内PE产量仍将持续增加

　　2019年全国PE新增产能90万吨/年，较2018年底增长4.6%，投放较年初预期有所推迟。2019年新增三套装置90万吨/年都是全密度装置。2020年新增产能490万吨/年，较2019年底增长25%。新增产能当中185万吨/年HDPE装置，240万吨/年LL/HD全密度装置，72万吨/年LDPE装置。由于2019新装置集中在三四季度，及2020年新装置集中三季度之前投产，全年来看，四季度产能同比压力最大。

　　表3：2020年国内PE检修计划表（万吨）

　　资料来源：卓创，金联创，Wind，招商期货研究所

　　表4：2020年国内PE检修计划表（万吨）

　　资料来源：卓创，金联创，Wind，招商期货研究所

　　（2）国内PE检修仍处于检修小年，明年检修量基本和今年持平

　　2015年PE全年检修损失量在165万吨/年；2016年PE全年损失量在125万吨；2017年PE全年损失量在145万吨；2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨。按三年一次大检修规律，明年仍处于检修小年，不过随着供需逐步过剩，如果价格打到成本以下，不排除出现大规模意外检修。

　　图5：国内历年聚乙烯检修损失量（万吨）

　　资料来源：卓创，Wind，招商期货研究所

　　表5：2020年国内PE检修计划表（万吨）

　　资料来源：卓创，金联创，Wind，招商期货研究所

　　（3）国外PE仍处于扩产大周期，国内PE进口量仍将持续增加

　　2019年1-10月，PE进口累计同比增加18.15%；LLDPE进口累计同比增加19.7%；HDPE进口累计同比增加16.1%；LDPE进口累计同比增加15.8%，主要是受国外新装置投放及进口利润打开有关。

　　2019年海外新增聚乙烯485万吨，2020年海外新增聚乙烯产能在450万吨，产能增长和2019年相当。全球PE这几年处于扩产大周期，新增产能投放的压力逐步兑现。随着2019年三四季度外装置投产及2020年大部分装置在三季度之前投产，2020年进口压力出现加大。

　　图6：2019年国内PE进口价差情况（元/吨）

　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所

　　图7：2019年国内PE进口量情况（万吨）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　（4）国内环保及进口政策已经实行两年，回料供应缩量利好影响消退。

　　这两年，虽然国内环保要求越来越严格，加上今年新料价格不断创新低，导致部分新料不断替代回料，导致部分小回料工厂倒闭。但今年国内分类垃圾回收逐步在推广，预计明年国产回料产量边际下滑有所减弱。自从2017年进口废塑料禁令政策的施行，导致回料的进口量大幅下滑，到今年已经满了两年，国内回料产业转移基本完成，海外回料产量逐步起来，对于国内进口回料来看，这是边际利空。2019年1-10月，PE国产回料产量同比减少130万吨，同比增速为-44%；1-10月PE回料进口量基本持平。2019年1-10月PE回料表需减少130万吨，表需同比增速-44%，进口回料边际利好基本消退。而且造粒机的出口来看，自从2017年限制回料进口之后，造粒机出口连续两年爆发，侧面证明回料产业链17-18年两年大量转移，后面需要关注进口回料是否放量。

　　图8：国内造粒机出口情况（吨，%）

　　资料来源：IHS，新闻，招商期货研究所

　　图9：国内PE回料表需增速（万吨，%）

　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所

　　（5）2020年国内PE供需面处于过剩格局

　　2019年国产PE新料产量在1850万吨附近，而2020年PE新产能在490万吨，叠加2019年已经投的90万吨PE，预计2020年国内产量增加290万吨左右。2019年PE新料进口量在1650万吨附近，同比增速在18.88%。2020年国外还是新装置扩产大周期，国外计划投产450万吨左右，和2019年新增产能差不多，因此2019年保守预计PE新料进口量增幅在10-20%。因此测算2019年PE新料表需同比增幅在12%-17%之间。虽然今年仍是禁废塑料进口执行之年，不过已经实施两年了，废塑料进口基本为零，进口边际影响已经在消退。国产虽然环保比较严格，加上今年已经打掉来不少回料产量，加上部分回料工厂已经逐步进入园区，因此PE回料产量保持不变，因此测算PE新料和回料的总表需在8.3-12.3%之间。

　　从近几年聚乙烯表需增速来看，国内聚乙烯表需增速位于5%-7%之间。2019年国内聚乙烯新料表需增速13.5%左右，增量在190万吨左右，但考虑到2019年PE回料由于新料价格不断新低，不断替代部分回料，导致PE回料国内减量在130万吨，相当于新料需求增量在5-6%左右，其它替代需求在2%左右，因此预计PE新料需求增速在5-6%左右。明年贸易摩擦估计有所缓和，不过明年房地产需求大概率转弱，2020年聚乙烯需求增速预计高于2019年，但结合库存周期与经济周期性扰动考虑，预计需求呈现前低后高的状态。2020年聚乙烯需求增速评估为6%左右。结合本文国内聚乙烯供应的分析可知，2020年国内国内聚乙烯供需面处于宽松格局，需要重点关注装置的投放情况。

　　图10：2017-2020年国内PE新料表需增速（%）

　　料来源：卓创，Wind，招商期货研究所

　　表6：2011-2020年国内PE新料和回料表需情况（万吨）

　　资料来源：招商期货研究所

　　（三）估值、基差与库存

　　产业链纵向考察，聚乙烯估值已经处于偏低水平，随着这几年的产能投放，逐步去利润。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为主。按目前的原料价格计算，油化工路线与煤化工路线同时处于偏低水平。但由于2019年度煤炭价格由于供应侧改革处于高位，而原油价格高位大幅回落，油化工路线相对煤化工路线的成本优势重新体现。但考虑到国内煤炭价格已处于阶段性高位，而煤炭2020年基本面有所转弱，煤化工路线的成本优势有可能修复。而下游由于这两年环保严查问题，导致产能有所压缩，从而导致利润从上游转移到下游。因此纵向产业链来看，估值偏低。

　　图11：PE一体化装置利润（元/吨）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图12：PE下游利润（元/吨）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　2019年聚乙烯新料价格震荡下跌的行情，而聚乙烯回料价格受国内新料价格大幅下跌影响，价格跟跌，新料-回料价差区间处于逐步压缩的过程。新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2020年聚乙烯新料-回料价差区间仍将继续压缩，对回料价格形成打压的同时对新料价格形成一定支撑，但考虑到回料生产依旧面临严格的环保限制，加上明年新料平衡表又处于宽松格局，大概率将继续通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。

　　图13：聚乙烯新料-回料价差（元）

　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所

　　从跨期价差结构来看，大体上LLDPE品种的Backwardtion结构已经不能维持，明年大概率会contango结构，体现出近端库存压力大，库存压力需要逐步后移才能解决。目前L2001与现货处于小幅升水的状态，L2005贴水L12001，体现出对2020年上半年比今年年底供需情况较为悲观的预期，较为合理；L2009升水L2005，体现了市场对明年下半年的供需非常悲观，库存压力解决不了，需要通过远月升水把库存后移才能解决。

　　图14：LLDPE跨期价差走势

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　产业链库存水平仍处在正常偏低水平，体现旺季库存去化迹象。石化库存绝对量处于近年来正常偏低水平，三季度部分新装置投产，产量兑现在四季度，从目前情况看春节累库存将有所加大。贸易商库存经历前三季度的逐步去化，处于正常水平。港口库存因为外盘投产装置多，上半年一直处于高位，三季度随着检修装置集中，进口大幅回落，四季度随着新装置投产兑现，明年估计又重新累积。下游农膜库存随着农地膜旺季的过去，后期补库意愿逐步转弱，短期库存仍处于正常水平。

　　图15：聚乙烯上游库存（吨）

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　图16：聚乙烯贸易商库存（万吨）

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　图17：聚乙烯港口库存（万吨）

　　资料来源：卓创资讯，IHS，招商期货研究所

　　图18：聚乙烯下游库存-农膜原料库存（万吨）

　　资料来源：卓创资讯，IHS，招商期货研究所

　　三、行情展望

　　全球来看，2020年聚乙烯大的供需仍处于过剩格局。以国外为评估口径，2020年国外供需处于一个过剩格局。以国内为评估口径，2020年整体上供需偏过剩格局，逐步往供需过剩转变。具体来看，受房地产放缓及2020年海外经济逐步稳住影响，2019年需求端预计持稳甚至小幅回升，供给端因装置投放易延后大概率前低后高，2020年上半年供需面处于平衡偏宽松格局，2020年下半年供需将处于过剩格局。环比来看，现货基本面逐步恶化，不过二季度检修偏多，如果绝对价格偏低的背景下有可能引发反弹，随后面对三四季度海内外装置逐步投产，供需面逐步恶化，现货价格将重新走弱。

　　现货估值处于正常偏低，产业链利润正常偏低，新料-回料价差处于正常价差区间，内外盘价格处于小幅顺挂，中长期预计外盘价格仍将压制国内价格为主。L2001/L2005/2009合约与现货贴水体现出市场对2020年供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平偏低，对产业的正反馈作用仍将持续。

　　L2005合约定义为中性偏空合约，盘面价格持续大跌之后，贴近回料价格，不过产业链库存水平偏低，短期盘面仍将震荡为主；二季度面供需小幅走弱，不过二季度检修偏多，如果到时候贸易摩擦缓和，征税延缓施行，盘面仍有可能低位小幅反弹。

　　L2009合约定义为空头合约，随便明年上半年国内外新装置逐步兑现，无论国产和进口增量持续高位，不过需求因为房地产走弱和全球经济稳住对冲，下游需求将持稳为主，不过三四季度将处于供增需稳，盘面将震荡往下，逢高做空为主。

　　套利方面：由于明年全球供需处于一个过剩格局，下半年随着装置投产处于一个过剩格局。明年大概率会走出contango结构，体现出近端库存压力大，库存压力需要逐步后移才能解决。

　　风险点：新装置投放延迟，原油大涨，贸易摩擦发酵及伊朗核会议出问题。

　　招商期货 李国洲 徐世伟

责任编辑：宋鹏