国金基金张航:疫情危机是一次性冲击 控制资金杠杆寻良机

　　——如何看待股市大波动

　　文/国金基金 张航

　　近期，全球股市出现大幅回调，商品市场在原油领跌下纷纷下行。巴菲特在接受美国媒体采访中提到近期冠状病毒和油价的组合拳已经击溃了全球金融市场，，当前的市场波动，在这位89岁的老人看来也是罕见的。

　　在历史罕见的事件面前，我们需要去研究历史，温固知新。我们统计了美国道琼斯工业指数历史单日跌幅并进行排序，发现2020年3月12日道琼斯指数下跌9.99%，这个单日跌幅在1910年至今的跌幅榜排序中可以排到第6名，排名第一的就是巴菲特提到的“难忘的1987年”。

　　表1：美国道指历史前20大单日跌幅

　　跌幅第一，1987

　　1987年10月19日，是美国股市历史上著名的黑色星期一，那年巴菲特老爷子57岁。当时下跌的主因是美国货币政策收缩，杠杆收购形成的股市泡沫破裂。1987年，是美国高通胀、高增长的末期。1984-1987年，美国GDP增速由1984年的11.75%降到1987的3.5%；通胀在1987年却达到4.4%。1987年，受通胀和紧缩接连影响，美国国债利率一路走高，10年期国债收益率从年初的7%左右逐渐上升至8.5%。但是，股票市场对利率变化不敏感，仍然一路上扬。9月份，时任美联储主席的格林斯潘将联邦贴现利率提高到6%，随后美股进入高位盘整阶段。最终，主导10月19日大跌的事件是，美国与德国加息协议的分裂，以及美国宣布并购垃圾债抵税设定上限，对杠杆收购形成致命打击，股市当日跌幅达超22%。10月26日，当日跌幅再次达到8%。因此可见美股历史排名第一的跌幅有点类似于国内的2015年，更多是股市高杠杆带来的崩盘。之后美股在1988年盘整1年，1989年重新走高。

　　图1：87年的杠杆收购危机

　　1987年前的大跌

　　从表一看，抛开1987年，跌幅较大的阶段集中于1914年，1929年这些年份。1914年的暴跌主要是受第一次世界大战的影响，1914年12月14日，美股当日大跌20.53%，尽管1915年一战还在持续，但美股股市已经开始见底反弹。1929-1933年的美股表现最为惨烈，当时的背景就是著名的大萧条。巴菲特的父亲当时是一名证券经纪商，在巴菲特回忆中，其父最喜欢的资产是黄金。当时的美国股票市场，从1929年的390点一路跌到1932年的40点附近。在表一里，1929年10月28、29日，1929年11月6日和12日、1931年10月5日、1932年1月4日，1932年8月12日、1937.11.22日，这些日期的跌幅都在8%以上。跌幅前二十的榜单里，1929-1933年占据了一半。

　　图2、3：1987年之前的两次大危机

　　08年金融危机

　　距离我们最近的一次美股大跌是2008年美国的次贷危机，也是巴菲特提到的除了1987年对他影响第二大的跌幅。这次危机起源的背景是，全球2005-2007年走向复苏，大宗商品在2006年和2007年迎来大牛市，同时美国房地产市场过热导致衍生品规模大增。从2008年8月份开始，美国最大的地产抵押债券创造公司房利美和房地美先后出现财务危机，旗下质押次级债引发金融机构连环暴雷，最终危机扩散到全球，所以本质上08年是一次金融界的“冠状病毒”。美国道琼斯工业指数从年初13000点附近下跌到7000点，几近腰斩。因此单日跌幅排名第十三的一天出现在2008年10月15日，当日跌幅7.87%。这次危机在2009年2月见底，主要是美联储开始救助大型金融机构并同时出台量化宽松政策，股指也在2009年开始反弹。

　　图4：08年次贷危机

　　2020年冠状病毒危机

　　我们看到，本次金融市场的波动起源依然在于冠状病毒的扩散和影响。由于本次冠状病毒传染性极强，以致在全球迅速蔓延。目前各国在疫情应对方面开始纷纷采取限制生产、限制贸易等经济活动的方式，这致使市场担忧全球总需求。与此同时，OPEC组织的原油生产协议谈判失败、同时扩大供给、供需的失衡导致原油价格大跌，进一步加大市场对传统行业的担忧，于是市场连环下跌。2020年3月12日，也创纪录地进入了美股单日跌幅榜第六位。目前，市场恐慌情绪进一步蔓延。2020年3月12日，连避险的黄金、国债也开始出现调整，现金为王开始成为投资者的“口头禅”。

　　表2：本次冠状病毒危机下主要股指及商品跌幅（截至到2020年3月12日）

　　观察历史，我们看到每次危机影响的根源不同，跌幅和持续时间也不同。通过以上分析，我们看到，尽管对巴菲特影响最深刻的是1987年的杠杆危机，但是在美国历史上影响最大的还是1929-1933年，是时间最长、幅度最大的大萧条。除了大萧条，美国股市出现更多的是一次性事件造成的大跌，一般特点都是急跌、幅度大，但恢复也较快。美股急跌后的表现通常是在底部盘整半年左右，再开始慢慢反弹，这背后的主要原因反映的是一个朴素的道理——“办法总比问题多”。

　　本次疫情危机，我们依然认为是一次性的冲击，各国采取不同的机制对疫情进行控制后，生产活动会逐渐恢复，对总需求预期也会回暖。中国的经验已经说明新型冠状病毒的疫情是可控的，生产活动在采取控制条件下也可以得到恢复。从我们观察的中国发电厂日耗煤指数看，中国经济活动的复苏正在有序的进行。

　　全球疫情的蔓延，可能会影响中国的部分外贸活动，但我们生产活动恢复的趋势不变。我们相信有了中国的经验，各国在疫情控制上，会逐渐加快，并产生效果。金融市场层面，暴跌会暴露一些金融风险，比如杠杆以及被动量化交易盘的影响可能会加大市场波动，这点需要我们警惕。但是自2008年金融危机后，美国的多数金融机构在杠杆率的控制上也相对稳健，没有暴露太大头寸。现在病毒影响较大的行业主要是旅游、航空、石油化工等，这些行业资产出现不良问题可能会对金融机构产生冲击，但规模与2008年的房地产相比还是有限的。

　　投资者在危机来临之时，首先要控制好自己的头寸，尽量减少杠杆的使用，以乐观的心态看市场，寻找下跌企稳后的入市良机。毕竟，巴菲特也说了，现在美国股市已经跌的有点过了。别忘记，截至2019年底，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦依然持有1279亿美元的现金，超出了对股市的总投入。  

责任编辑：石秀珍 SF183