美国国债200年：从南北战争到美联储成立

　　来源： 靳论固收  国海研究*靳毅团队

　　投资要点

　　南北战争之后，美国的产业政策全面转向鼓励工业，同时炼钢技术革命在美国兴起，重工业得以快速发展。19世纪90年代，美国超过英国，成为世界第一工业大国。与此同时，美国农业发展缓慢，在经济体中的占比被不断压缩。

　　重工业的发展，推动了美国城镇化水平的提升，但对人口增长产生负面影响，从而降低了南北战争后美国的经济增长中枢。

　　19世纪70年代，美国货币制度由金银复本位切换为金本位。然而黄金供应速度的缓慢，造成了70年代后长达20余年的通货紧缩，美债收益率随之下行。

　　19世纪90年代中期，美国本土黄金开采量上升，同时英国黄金流入量增加，扭转了美国的通货紧缩形势，美债收益率掉头上行。

　　风险提示

　　市场波动风险。

　　《美国国债200年》系列专题之二

　　一、引言

　　近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

　　如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

　　为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

　　以上梳理，形成了《美国国债200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第2篇，回顾了美国债券市场从南北战争后至美联储成立前的历史。

　　二、重工业时期（1865年-1913年）

　　2.1、时代背景

　　南北战争前，美国是一个以农业为主体产业，附带有些许轻工业部门的农业国（详情参看系列第一篇）。但随着美国北方地区工业部门的发展，北方工厂主与南方种植园主在诸多产业政策路线上发生矛盾。其中，北方希望解放奴隶，为工业部门提供廉价劳动力；南方则要求维系奴隶制，以保护种植园经济。奴隶制的存废问题，最终引发了美国南方的分裂与南北战争。

　　2.2、基本面：突飞猛进的工业化

　　南北战争是美国国家道路的一次重要抉择。支持工业利益的北方工厂主，在战争中战胜了支持农业利益的种植园主，使得战后美国产业政策全面倾向工业化。

　　亲工业的产业政策，包括大幅抬升美国对外关税，以保护尚处萌芽的民族工业不受英国工业品的冲击。政府大力投资建设铁路等基础设施，为东北部工业区控制南部、中西部原材料产地与商品销售市场提供便利。

　　受到产业政策的鼓舞，以及同一时期发生的炼钢技术革命，美国重工业增长迅猛。动力设备装配量、钢铁产量等指标飞速增长。19世纪80年代末，美国超越炼钢革命的先驱者——英国，成为钢铁产量世界第一大国。

　　重工业快速发展的同时，美国农业增长陷入停滞。一方面，奴隶的逃亡使得南方种植园经济破产，高关税的外贸政策，也不利于美国农业产品出口；另一方面，南北战争前美国东部、中西部最肥沃的土地已经基本开垦完毕，剩余的土地较为贫瘠，单位产出效率降低。在此种情况下，第一产业就业人数与产值比重被不断压缩。

　　重工业的发展，推动了人口向城市、工厂聚集，加快了美国的城镇化进程。但是城市生活、养育成本的增加，一定程度上抑制了美国人口出生率和增长率，导致人口增速放缓，最终拉低了美国经济增长中枢。

　　与此同时，设备投资的高增长，提高了人均产出效率，部分弥补了人口增速放缓带来的负面效应。1865年至1900年，美国实际GDP增速大约在4%左右。

　　2.3、政策面：转向金本位

　　货币制度方面：南北战争期间联邦政府财政状况恶化，兑付硬通货的能力不足。为了应对战争开支，联邦政府印制战时纸币，该种货币被称为“绿背美钞”。绿背美钞不与贵金属挂钩，为纯信用货币，意味着美国金银复本位制度的中断。

　　战后，联邦政府严格控制支出并逐渐消化战争赤字，纸钞与美元的信用得以恢复。

　　1873年，联邦政府颁布《铸币法案》，禁止白银持有者自由地将任意数量白银铸造为标准银元，白银的法定货币地位被部分取消（1878年后，政府每月仍会购买一定数量白银，铸造成法定硬币）。1879年，包括绿背美钞在内的各式货币与黄金再度挂钩，意味着金本位的重启，1900年金本位获得正式法律地位。

　　财政制度方面：从南北战争后至第一次世界大战之前，联邦政府实行严格的财政紧缩与预算控制政策，政府债务杠杆率逐年降低。在金本位得到确立后，政府紧缩型的财政政策使得美元货币供给进一步受限，货币供给速度无法跟上工业化下商品产出增速，最终造成了19世纪70年代至19世纪末的通货紧缩。

　　1863年，为了促进战时国债销售，美国政府颁布《国民银行法》，在以往州银行体系之外建立国民银行体系。该法要求国民银行将资本的1/3用于购买国债，将债券质押后可以获得国债面额90%的国民银行券。1900年后，相关政策才更改为国民银行可以自由购买国债，并根据购买国债的金额发行银行券。同时，联邦政府对州银行发行的银行券征收重税，抑制其流通量。

　　《国民银行法》的出台和对银行购买国债的强制要求，增大了商业银行对国债的需求，对之后国债利率的下行起到了推动作用。

　　2.4、国债市场：通货紧缩的发生与逆转

　　1873年，联邦政府废除白银法定货币地位之后，仅凭借黄金开采，美国的货币供应速度跟不上工业化下商品产出速度，以至于在此之后，美国经历了时间长达20年的通货紧缩。而在此期间，联邦政府的紧缩性财政政策，无疑使得通缩形势雪上加霜。

　　长期通缩的环境，叠加《国民银行法》对国债购买的强制要求，带给美债收益率不小的下行压力。从1871年至1899年，美债收益率从5.5%左右下行至3.1%。

　　然而，黄金供给受限的情况在19世纪末发生逆转。19世纪90年代，美国淘金者先后在科罗拉多、华盛顿、阿拉斯加地区发现新的矿脉，新矿开采让美国黄金产量在5年时间内增长了1倍。更重要的是，1895年开始英国人从世界最大黄金矿区——南非兰德金矿区开采出的黄金产量大幅增长。因黄金而富裕的英国人，增加了对美国工业品的进口。英国黄金的流入，大大改善了美国的通货紧缩情况。

　　在英国购买力的刺激下，美国商品价格在经历了20余年的下行后，于1896年触底反弹。1900年，国债强制购买政策被取消。通缩的逆转以及政策变动，共同推动美债收益率掉头上行，并于1912年接近4.5%的阶段性高点。

　　下一篇报告中，我们将介绍两次世界大战期间，美债市场的具体表现。同样为战争，两次世界大战对美债利率的影响方向截然不同，究竟是由哪些因素导致的？我们将在下篇报告中予以解答，敬请关注。

　　三、风险提示

　　市场波动风险。

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责任编辑：李铁民