美国国债200年：两次世界大战

美国国债200年：从建国到南北战争

美国国债200年：从南北战争到美联储成立

　　原标题：美国国债200年：两次世界大战

　　来源： 靳论固收 国海研究*靳毅团队

　　投资要点

　　两次世界大战期间，美国GDP增长迅猛，政府开支与军需品出口在战争期间迅速增长，成为了经济的主要推动力。受战争生产与出口的影响，国际黄金流入加快，美国民众收入水平上升，为战后繁荣奠定了基础。

　　美国政府均采取了扩张型的财政政策和货币政策，国债余额和货币供应量成倍上涨。一战期间，由于国际黄金的流入，美国黄金储备充足，金本位制度得以维持。二战时期美元已经成为信用货币。

　　两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势：主要源于两个原因：一、两次战争对美国民众的心理影响不同；二、两次战争期间政府统制经济的程度有差异。

　　风险提示

　　市场波动风险。

　　《美国国债200年》系列专题之三

　　一、引言

　　近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

　　如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

　　为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

　　以上梳理，形成了《美国国债200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第3篇，探讨了美国债券市场在两次世界大战期间的异同。

　　二、两次世界大战前后

　　（1913年-1919年/1940年-1945年）

　　2.1、时代背景

　　南北战争结束之后，美国迈向了工业化（详情参看系列第二篇）。到第一次世界大战之前，美国先后经历了钢铁技术革命与电气革命，成为了世界上最大的工业国家（若将英国及其殖民地分别计算）。

　　然而，此时的英国仍在军事实力与金融实力上主导着世界秩序。与美国几乎同期崛起的另一个工业国家——德国，不断地向英国的霸权地位发起挑战，并由此引发了两次世界大战。

　　借由英德冲突以及两次世界大战带来的机遇，美国“渔翁得利”，军事、经济、金融实力大幅增长，欧洲国家则因战争受损严重。在两次大战之后，世界的中心由欧洲转移至美国，由美国所领导的战后新秩序延续至今。

　　2.2、基本面：战争开支与出口驱动增长

　　第一次世界大战与第二次世界大战期间，美国GDP增长迅猛，其经济驱动模式非常的相似。

　　首先，由于美国均参加了两次战争，政府的军费开支大幅增长。一战时期，1919财年（包括1918年下半年与1919年上半年）美国联邦政府支出达到了185亿美元，等于当年美国GDP的23.4%。军事相关开支（武器购买、士兵工资）占到了政府开支中的约一半。二战时期，1944财年美国联邦政府支出达到913亿美元，等于当年美国GDP的40.7%，军费开支占到了其中的近8成。

　　相比较而言，两次世界大战开战前，美国政府的军费开支占GDP的比重仅为0.56%（1914年）、1.74%（1940年）。短短数年内军费的爆炸式增长，成为了美国产出增长的最主要推动力。

　　除政府开支外，两次世界大战期间美国向欧洲国家大量出口军需用品，同样促进了美国工业产出的增长。1919年与1944年，美国的净出口占当年GDP的比重分别达到了13.6%与9.6%。

　　战争期间大量的商品出口，让国际黄金源源不断地流入美国。一战后，美国由世界上最大债务国变为债权国；二战后，美国拥有了世界上3/4的黄金储备。

　　战争期间，美国的工业产能得到充分利用并快速扩张，使得本国失业率降至历史最低水平，美国工人的名义与实际工资在战争期间有效上涨。民众收入上涨积累起来的消费潜力，成为了一战后“咆哮的二十年代”与二战后“战后繁荣”的重要贡献因素。

　　2.3、政策面：扩张型的财政、货币政策

　　货币制度方面：1913年美联储成立。成立之初，美联储的货币政策工具仅有票据、债券贴现，20年代发明了公开市场操作工具。两次世界大战期间，美联储基本上没有独立性，为了配合财政部的国债发行的需求，降低政府付息成本，美联储采用了较低的贴现、公开操作利率，导致货币供应大幅上升。

　　值得一提的是，一战期间，尽管货币供应大幅增加，但由于国际黄金的流入，美国的黄金储备依然充足，美国成为了当时少数坚守金本位的主要国家之一，英国则由于黄金流失，于一战期间放弃了金本位。二战时期，美国已退出了金本位（大萧条期间退出）。

　　财政制度方面：战争期间政府支出需求巨大，尽管通过加税、征收企业多余利润等手段，增加了政府部分收入，但依然存在大量赤字需要依靠发债来弥补。一战前后，美国国债余额增长了8.4倍；二战前后，美国国债余额增长了4.5倍。

　　统制经济制度：两次世界大战期间，美国联邦政府均实行了一些经济管制制度，以利于战争生产，如为工厂下达生产指标、征收企业多余利润，管控重要物资价格等。但相比于一战而言，二战的经济管制制度更加严格，美国对部分食品、金属制品、橡胶等重要物资均采用了限量配给制度，极大地限制了居民消费，但同时也抑制了通货膨胀的快速上行。

　　2.4、国债市场：两次世界大战的不同演绎

　　两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势：

　　一战前期，美国国债基本上保持了平稳。但在1916年之后，国债利率逐渐上行，由1916年的4.05%上行至1918年的4.57%；二战前期，美国国债收益率有所下行，之后快速回升。但在二战中后期，美国国债利率基本上保持了平稳。

　　虽然两次战争期间，美国的经济增长模式与财政货币制度相似，但国债市场却表现出了不同的走势，主要源于两个原因：一、两次战争对美国民众的心理影响不同；二、两次战争期间政府统制经济的程度有差异。

　　一战前期，因为美国保持中立，大洋对岸的战争对美国的影响较小，因此美债利率波动不大。但随着1916年后战争的白热化，以及1917年美国亲自介入战争，美国对外出口与政府开支大增，通货膨胀率的上行以及国债供给的增加，逐渐推高了国债利率水平。

　　二战前期，美国在太平洋战场上失利，民众对于日本袭击到美国本土的担忧，提升了金融市场上的避险情绪，因此压低了国债利率。但与一战后期类似的，1942年通货膨胀率的上行与国债发行量的增加，带动国债利率快速回升。然而，1942年之后美国政府采取了严格的统制措施，压低了物价上涨速度，打断了美债利率的上行趋势，使得利率在二战中后期保持了平稳。

　　三、风险提示

　　市场波动风险。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：李铁民