中债研发：国际经济金融形势及影响研究

　　2020年3月26日

　　近期，新冠疫情在全球快速扩散，叠加国际油价大幅下跌，市场避险情绪升温，美国国债收益率快速下跌，全球股市大幅波动，包括美联储在内的多家央行开启了量化宽松模式，但未能有效抑制市场波动，金融危机前兆有所显现。对中国而言，因经济体量较大，且为石油进口国，股票市场估值不高，逆周期调节政策空间充足，战疫也接近尾声，经济仍有望V字回升，资本市场风险整体可控，汇率有望保持基本稳定，但应重点关注非金融企业杠杆和出口下滑风险。面对复杂悲观的国际形势，中国要如期实现经济社会发展目标，需加大逆周期调节力度，实施更加积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，大力发挥债市的直接融资功能，综合运用各类工具，支持民营企业、小微企业融资，进一步调整外汇储备投资结构，加大改革开放力度，加快人民币国际化进程。

　　一、国际金融市场情况

　　（一）市场避险情绪升温，国债收益率大幅下降。

　　近期新冠肺炎疫情在全球迅速暴发，市场恐慌情绪升温，资金蜂拥避险资产，国债收益率大幅下跌，信用利差快速扩大。一是国债收益率大幅下跌。2月20日至3月16日，10年期美国国债收益率从1.52%跌至0.73%，跌幅近80BP，期间先后历史首次跌破1%和0.5%的关口，一度出现0.487%的历史最低报价；30年期美债收益率亦触及0.974%的历史低点，史上首次跌破1%关口（图1）。此外，英国、德国、澳大利亚等多国国债收益率亦大幅走低。二是高风险企业债信用利差快速扩大。3月13日，美国BBB、BB、B、CCC或以下企业债期权调整利差分别较2月20日大幅增加151BP、313BP、433BP和520BP，市场风险偏好明显降低（图2）。

　　美国国债收益率大幅下跌的主要原因有两方面：一是避险资产需求快速扩张。当前，疫情在全球蔓延，投资者恐慌情绪与日俱增。2月下旬以来，境外每日新增确诊病例呈指数增长，VIX恐慌指数随之一路飙升至80上方，距离历史最高点89.5仅一步之遥（图3）。投资者对疫情的担忧逐步演变为对全球经济衰退的恐慌，资金迫切寻求安全港，美国国债受到青睐，收益率大幅下跌。二是美联储实施激进的货币宽松政策。近期，美联储多次开展紧急公开市场操作，推出量化宽松政策，加快购买美国国债，向市场投放了大量流动性。

　　当前全球债券市场与2008年金融危机有很多相似之处。2008年，全球避险情绪升温导致美国国债收益率大幅走低，而信用债整体表现欠佳。但在美联储降息至零利率并实施量化宽松政策后，美元信用债特别是高收益债价格大幅反弹。据此，短期看，全球疫情不确定性增加，金融市场剧烈波动，美国经济衰退风险加剧，美债作为重要避险资产，收益率料将继续波动下行。长期看，疫情结束后经济复苏可期，美债收益率不太可能维持较低水平，高收益债券利差也将恢复正常水平。

　　（二）情绪恐慌叠加衰退风险，全球股市大幅波动。

　　近期，多国股市剧烈震荡，表现出三方面特征。一是跌幅大。美股时隔23年再次触发熔断机制。2月20日至3月16日，道琼斯、纳斯达克、标普500分别下跌30.9%、29.2%、29.3%，美股已进入技术性熊市（图4）。欧洲股市亦全线跳水，2月20日至3月16日，德国DAX和法国CAC40均下跌36.0%。二是范围广。除美欧外，加拿大、巴西、韩国、泰国、巴基斯坦、印尼、菲律宾、墨西哥、哥伦比亚等多国股市也遭受重创，大幅下跌并触发熔断。三是难逆转。近期美联储超出市场预期，紧急降息、降准并推出量化宽松，均未能有效阻止美股下跌。

　　近期全球股市大幅下跌的原因主要有两点：一是市场进入恐慌周期。当下疫情蔓延速度惊人，部分国家消极应对，投资者形成“疫情失控-经济下行-经济衰退”的恐慌情绪，构成全球股市下跌的核心关键（图3）。二是基本面脆弱性暴露。2008年危机以来，欧美长期实施量化宽松政策，形成了较大的债务风险和资产价格泡沫，如美国股市长达近11年的牛市，欧洲股市9年上涨近100%。在“新冠肺炎+油价大跌”黑天鹅事件的联合冲击下，通过一系列连锁反应引发全球“股灾”。

　　近期美联储频繁超预期释放利好，美股却不改跌势，宏观政策无法完全对冲疫情蔓延带来的悲观情绪。展望未来，在疫情未得到有效遏制之前，全球股市可能仍将动荡下行。

　　（三）需求受限供给过剩，国际油价大幅下跌。

　　近期，国际原油市场受供需共同影响大幅下跌。2月20日至3月16日，国际布伦特原油期货从59.31美元/桶重挫近50%至30.05美元/桶，创2016年1月以来新低；WTI原油期货从53.88美元/桶大跌至28.70美元/桶，跌幅达47%，单日跌幅超过1991年1月海湾战争期间，刷新历史最高记录（图5）。

　　国际油价大幅下跌的原因主要有两个：一是需求大幅下滑。新冠疫情扰乱经济秩序，原油市场需求出现前所未有的低迷。二是供给大幅增加。石油输出国组织（OPEC）与产油国的减产谈判破裂，导致沙特将原油日产量提升至创纪录的1300万桶，过量供应不断施压油价。

　　未来，疫情发展给原油需求带来较大不确定性，俄罗斯与沙特间的紧张局势可能进一步升级，原油价格战短期内仍将持续，供给过剩短期难以扭转。综合判断，国际油价或在剧烈波动中继续下行。

　　（四）金融危机前兆显现，亟需全球一致战疫。

　　当前全球金融市场波动呈现出幅度大、范围广、跨资产类别的特点，从市场表现看，金融危机前兆已有所显现。悲观情境下，全球不能一致“战疫”，疫情在未来数月持续蔓延，则需高度警惕金融危机的出现。

　　一是全球经济衰退风险极具上升。疫情发生前，全球前十大经济体已有超过半数处在衰退边缘（如日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大等）。受疫情干扰，这些国家很可能迅速陷入衰退，全球衰退风险极具上升。

　　二是债务风险可能演变为债务危机。2008年危机后，欧美长期奉行量化宽松和超低利率政策，导致债务杠杆上升、资产价格泡沫、贫富差距扩大等一系列问题。从金融周期看，过去十余年的加杠杆过程或已接近拐点，“疫情冲击+石油价格战”或将成为债务危机导火索，加速降杠杆拐点的到来。当前高风险企业债信用利差持续扩大，增加了企业再融资的成本与难度。一旦无法顺利再融资，将可能出现大规模债券违约，将风险传染至整个金融体系。此外，有资料显示，美国市场上因石油战而面临降至垃圾级的债券有3万亿美元，以石油相关资产综合计算，石油美元涉及资产更是惊人。当前国际油价已低于美国页岩油生产成本，如果未来油价持续低迷，由此产生的债务违约恐将危及全球金融市场。

　　三是流动性紧张难以逆转。未来不确定性越大，社会流动性偏好越强。若全球金融市场持续大幅震荡，投资者将为换取流动性，大幅抛售风险资产，甚至抛售部分避险资产，市场流动性枯竭情形可能将难以逆转。

　　乐观情境下，各国政府强力应对，尽早遏制疫情蔓延，则金融危机风险可控。一是疫情冲击不同于金融危机。当前科学技术，特别是生命科学迅猛发展，新冠肺炎诊疗完善、疫苗研发等都正以史无前例的速度加快推进，早一天遏制疫情传播就能少一分对市场的冲击。此外，当前疫情已引起绝大多数国家和地区高度重视，加之有中国、新加坡、韩国等国的成功防控经验，只要各国坚持强力应对，全球有望以短期代价换取长期胜利。二是疫情过后大幅反弹可期。从SARS、MERS、甲流等历史经验看，传染病对经济的冲击主要是短期和一次性的，会随着疫情的结束而自我修复，许多积压的需求也会随之释放。如疫情能尽快得到有效控制，在宽松积极的宏观政策支持下，企业大规模倒闭等严重风险有可能得以避免。

　　二、相关风险和影响分析

　　（一）中国经济仍有望V字回升

　　1．疫情对经济造成短期冲击，不改长期向好基本面。一是国内“战疫”已开始收尾，复工复产速度加快。经过一个多月的艰苦努力，中国疫情防控已经接近尾声，全国大部分地区全面进入集中复工复产期，多数省份规模以上工业企业复工率超过90%，中小微企业复工复产也在加速推进。二是增长动力不受影响，经济企稳速度较快。疫情对经济冲击时间较为短暂，不会造成“伤筋动骨”的伤害，经济增长内生动力未受破坏，经济秩序恢复后，增长应能快速企稳。

　　2．全球“战疫”已初步达成共识，海外防控力度加大。从目前的情况来看，全球对疫情的重视以及其对经济带来的冲击已经达成共识，各国在疫情防控方面不断加码，如欧洲已经有多个国家出台强有力的防控措施，美国也已经宣布进入“紧急状态”。

　　3．中国是最大的石油进口国，石油价格下跌利好我国经济。一是我国是原油消费大国和主要进口国。低油价能够减少我国在能源方面的贸易逆差，有利于缓解外需走弱对净出口产生的压力。二是低油价有利于改善企业利润。低油价能够降低非石油产业链上企业的生产经营成本，改善工业企业利润。三是有利于打开货币政策空间。油价格大幅下跌，有望通过PPI传导至CPI，缓解国内当前的通胀压力。

　　4．各项政策正加速落地，效果有望集中释放。面对突发疫情，我国快速启动了多层次、宽信用的宏观调控政策，对经济社会运行实施政策兜底。目前，部分政策仍在加速落地，效果释放还需时日。如专项再贷款、再贴现、政策性专项信贷等政策资金还在陆续发放，降准投放的长期流动性刚刚进入市场，大量地方政府债还未形成有效投资，这些政策效果后续可能会集中释放，联合形成强大的拉动力。

　　5．海外疫情快速蔓延下，需关注出口大幅下滑风险。1-2月数据显示，出口同比下滑17.2%，超过市场预期的15.2%。2月出口下滑的主要因素在国内，国内停产停工范围广，物流严重受阻。后续几个月，虽然中国逐渐复工复产，物流畅通，但受海外疫情的快速蔓延，出口边际改善的可能性不大，甚至有可能进一步恶化，主要原因是全球需求大幅下降，国际物流受阻加剧。因此，政策上需要加大投资支持，拉动内需以稳定增长。

　　（二）资本市场风险整体可控

　　1．债券市场境外资金增持明显，信用风险应重点关注。

　　一是市场流动性合理充裕。近期，央行通过公开市场操作、MLF、定向降准等措施保障市场流动性合理充裕。3月18日，银行间债券市场7天和14天回购利率较春节前均下降了51BP。

　　二是市场利率明显下降。3月18日，3M、1Y、5Y和10Y国债收益率较春节前分别下降了36BP、26BP、25BP和32BP；1Y、5Y和10YAAA级中短期票据利率分别下降44BP、34BP和35BP。

　　三是对境外吸引力显著增强。2月，境外机构债券持有量环比增加657亿元，增长3.48%，而同期银行间债券市场各类机构持债总量环比增长仅为0.05%。

　　四是应重点关注信用风险。3月以来，受疫情影响，部分中小企业复产复工困难，信用风险有所抬头。2月违约债券28只，违约金额434.4亿，剔除北大方正，违约5只，违约金额79亿。而3月1日至18日，违约债券就有12只，违约金额131.41亿。2月存量公司信用债隐含评级整体下调，指数96.91，环比下降0.04%。其中，国企指数98.42，环比下降0.04%，非国企指数87.22，环比下降0.11%（图6）。隐含评级调整债券172支，其中下调142支。隐含评级调整涉及发行主体共28家，其中下调23家。

　　2．股票市场短期下跌压力较大，但整体风险可控。

　　目前为止，A股表现可以说是全球股市的明星，波动程度远低于几乎所有国家。因估值不高，中国股市大幅下跌的可能性不大。

　　一是全球悲观情绪蔓延，短期A股很难独善其身。全球股市短期内大幅下跌，反映市场情绪极度悲观。在全球极度悲观情绪蔓延下，短期内A股很难独善其身。

　　二是A股波动风险可控，不会像美股大幅下跌。首先，国内疫情已经基本得到控制，国内经济基本面受到海外疫情冲击幅度相对有限。其次，国内金融市场尚未完全开放，就资金流动而言与全球股市绑定程度不高。再次，中国货币政策空间较大，储备工具较多，对市场有兜底预期。最后，2016年至今，除创业板外，A股估值一直在低位徘徊（图7）。

　　（三）非金融企业债务风险较高

　　2017年以来，随着“三去一降一补”工作深入推进，我国非金融企业杠杆率稳步下降，但仍大幅高于国际水平（图8）。和政府、居民部门相比，非金融企业杠杆率风险对经济变化最为敏感。在当前国际国内形势动荡不安、经济生活秩序紊乱的背景下，非金融企业杠杆率风险应引起高度重视。

　　和美国、日本、欧洲相比，中国居民杠杆率不算高，但增长较快。即使近几年房地产开启了新一轮力度空前的调控，但居民杠杆率快速增长的势头并未得到有效遏制。2017至2019年，居民杠杆率增长斜率几乎保持不变（图9）。

　　（四）汇率有望保持基本稳定

　　人民币汇率大幅贬值的风险不大，有望保持基本稳定。一是中国货币政策独立性增强，中美利差保持在高位。美联储超预期快速降息并扩大QE规模，而中国央行审慎放松货币政策，中美利差开始走阔，现在大幅高于100BP左右的舒适区间（图10）。二是无论海外疫情持续多久，中国都将是最早从疫情中恢复的经济体。中国疫情防控已接近尾声，生产生活秩序逐渐恢复正常，而海外疫情还处在发散阶段，确诊人数快速增加，停产停工才刚刚开始。三是中国是国际上少有的经济韧性较强的国家。经济体量大，内需强，回旋余地大，疫情短期冲击不改长期向好的基本面。这些因素都将对人民币汇率形成有力支持。

　　三、政策建议

　　从1-2月的经济数据看，一季度GDP基本上可以确定是负增长，市场预期普遍在-2%至-2.5%左右。若完成全年至少5.3%[ 根据2020年经济总量比2010年翻一番目标，倒推2020年经济增速至少应在5.3%以上。]的经济目标，二、三、四季度GDP增速都要在7%以上[ 假设全年经济增长目标为5.3%，一季度经济增长为-2%，计算出后面三季度平均增速应在7%。]，而2019年三、四季度的增长率仅为6%。非常困难时期，需要政策的非常支持。下一步，应加大逆周期调节力度，释放更多的储备政策，尤其是短期就能见效的措施。

　　（一）实施更加积极的财政政策，扩大政府债发行规模，拉动基建和保障民生。

　　一是提高财政赤字率，增加国债发行规模，考虑发行特别国债，加大财政减税降费、拉动基建和保障民生的力度，将未来的减税降费改为即期的退税退费，直接缓解企业当前的现金流困难。扩大财政贴息范围，除3000亿专项再贷款外，可考虑对其他专项再贷款也进行适度贴息。二是扩大专项债发行规模，加力资本金撬动作用，托底基建投资，增发一般地方债，加大民生保障力度，解决工龄十年期以上农民工所在城市的廉租房、子女入学以及养老困难。三是免除政府债券资本利得的税收，降低债券发行成本。四是优化政府债发行期限，顺应利率下行趋势，通过适度缩短发行期限、增加发行频率，降低融资成本。五是允许地方国库现金管理利率按市场化利率招标确定，增加财政收入，支持抗击疫情。

　　（二）实施稳健偏宽松的货币政策，保持市场流动性合理充裕，适时降准降息。

　　一是实施稳健偏宽松的货币政策，对冲非典型金融风险，有力支持经济渡过非常困难时期。二是保持市场流动性总量充裕，结构合理。灵活开展公开市场操作、MLF等释放短中期流动性的同时，进一步实施定向降准，加大长期流动性投放力度。三是适时降低存款基准利率，加快引导信贷利率下行。

　　（三）大力发挥债市融资功能，释放注册制改革活力，扩大对外开放。

　　1．创新债券品种。推动债券市场产品创新，探索发行巨灾债券、流行病债券、脱困债券等。

　　2．释放注册制活力。释放企业债券注册制改革活力，推动企业债券快速大量发行，促进新兴产业资本形成。扩大穿透底层资产的受疫情影响较大的中小微企业信贷ABS注册规模。

　　3．深化对外开放。允许境外商业机构接受境内债券质押，参与回购交易。为防范风险，可考虑先放开逆回购。

　　4．鼓励银行增持信用债。鼓励商业银行投资小微企业ABS，将其纳入对小微企业的信贷支持规模。对商业银行投资公司债券的资本风险计提，取消一刀切，按中债市场隐含评级和违约率精准计提。

　　（四）综合运用各类工具，支持民企融资，松绑银行信贷约束。

　　1．近年来民企融资困难加剧。从债券指数上看，自2017年逐渐打破刚兑后，中债国债总指数和民企债指数走势分化，差值走阔（图11）。2017年12月26日至2020年3月20日，差值从12扩大至25。可见，近年来民企融资困难未见缓解，反而在加剧。

　　2．多措并举解决民企和小微企业融资难问题。冲击之下，民营企业、小微企业的免疫力最差，更需要政策上的有力呵护，帮助企业渡过难关。一是加快将银登中心、中保登、理财中心登记的穿透底层资产的支持小微企业贷款融资包认定为标准化产品。二是推动银行积极通过银登中心规范开展小微企业贷款债权直接转让业务，进一步丰富小微企业贷款流转业务模式，基于小微企业贷款创设标准化产品，扩大投资者范围，加强各类银行在服务小微企业方面优势互补、合作共赢，更好地为小微企业纾困解难。三是充分发挥保险资产支持计划服务实体经济的优势作用，加快将其评估认定为标准化债权类资产。四是鼓励银行向民营企业、小微企业发放贷款，对无政府利息补贴的贷款利率，允许参照同期限同信用等级的企业债收益率执行。

　　3．松绑金融机构的信贷约束。一是鼓励运用创新工具，扩大金融机构资本补充渠道，提高风险抵御能力，释放信贷空间。二是在推动利率市场化改革的同时，改进银行监管指标，将考核指标从“不良贷款率”改为“不良贷款率和贷款利率的风险敞口”。三是改革设立住房抵押贷款政策性银行，集中收购重组住房抵押贷款，进行担保和信用加强后打包出售标准化证券，并统一登记托管结算，推进住房抵押贷款证券化发展。

　　4．延缓非标压缩期限。定向指导，延缓非标压缩期限，对于非标转标较为困难的产品，建议给予更长的过渡期。

　　（五）进一步推动外汇储备配置多元化，加大改革开放力度，加速人民币国际化。

　　1．推动外汇储备配置多元化。近年来，中国小幅减少美债投资，快速增加黄金储备（图12和13）。鉴于美国当前的债务风险，建议进一步调整外汇储备投资结构，推动资产配置多元化。

　　2．加速人民币国际化。借力全球资本对安全资产的强烈需求，紧抓国际货币体系深刻变革的机遇，继续加大中国金融改革开放力度，积极推进与韩国、俄罗斯等“一带一路”国家债券市场基础设施的互联互通，吸引更多境外交易主体，扩大人民币金融交易功能，加快人民币国际化进程。

责任编辑：李铁民