注册制需要在改革中发展，在推进中完善

　　□杜坤伦 许余洁

　　一转眼，科创板运行4个多月了，注册制从制度设计到市场运行给A股市场带来全新气象。中国证监会副主席李超前几天在国际金融论坛(IFF)第16届全球年会上发表主旨演讲时表示，证监会将以关键制度创新促进市场健康发展，坚守科创板定位，推进创业板改革并试点注册制，深化新三板改革。

　　注册制改革是我国证券市场快速发展的必然要求，不过，从多种角度观察，眼下市场各方对注册制仍存在一些认识误区，在总结科创板注册制试验时，对此很有必要继续深入探讨。

　　很多人认为，注册制属于舶来品，引入和推行注册制就是拷贝成熟资本市场尤其美国股票发行制度。实际上，注册制翻译自美国的“registration”，与这个词对应的是美国所有证券的公开发行都要在美国证监会注册登记，而我国在引进这个概念的同时还引进了对注册制和核准制的概念区分。所以，这个概念可以认为是我国学者在梳理了我国资本市场发展历程后，立足自身市场特点，对有别于“额度制、通道制、审批制和审核制”的一种改革方向的简称。而注册制改革是个复杂的系统工程，比如要求配套建立起完善的交易所审查制度、退市制度、违规惩罚制度等。

　　有学者曾撰文分析，美国式注册制在运作过程中充满了实质审核，他们的注册制并不是不审。我国公司在美上市属于在美国的国际板上市，对应豁免了州的注册与实质审查，若只从外在视角单向度观察美国IPO监管制度，恐将限制我们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌。还有部分市场人士以为，注册制就是放松监管，不再对新股发行实质审核，只需形式审查。实际上，注册制不是放松监管，相反是在放松管制、放松限制、减少行政干预的背景下加强监管，需要以一整套配套措施跟进，其中很重要的是建立严格、成熟的信息披露制度，强化违法的惩罚规则，加大违法违规的惩罚力度。

　　还有人认为，我国推行注册制没有历史经验。实际上，我国公司债券市场2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》，就具备了注册制的特征。具体而言，公司债券发行以信息披露为中心；交易所只是形式审核，淡化行政背书，由中介机构把关；监管机构不对发行主体进行实质性判断等新变化。此外，在认真贯彻落实盘活存量资产，服务经济结构调整和转型升级的纲领下，资产证券化市场（包括信贷资产证券化和企业资产证券化）也于2015年前后由审批制改为备案制，央行、证监会都取消了之前的行政审批要求，对资产支持证券发行实行了注册制管理，按市场化、法治化原则加快推进资产证券化业务发展，同时全面加强事中、事后监管。

　　所以说，我国资本市场注册制改革一直在推动过程中，当下的急迫问题，是怎么深入实施，如何做得更好。加快注册制改革，促进资本市场高质量发展是新时代对资本市场提出的使命和要求，是我国资本市场市场化、法治化改革及市场发展到一定阶段的必然选择，是资本市场实现改革与发展目标的必经之路。但任何事情都不可能一蹴而就，注册制改革的深入，在我国仍然需要时间，需要过程，在推进中完善，在改革中发展。

　　作为资本市场的基础制度安排，推行注册制首先要理顺市场及参与者的关系，这必然要以法治为前提，为维护市场公平正义而加强市场监管。注册制是资本市场通过发行制度，在审核与批准中遵循市场化对资源配置的经济性原则和一般要求，强调让市场主体归位尽责，突出以信息披露为核心，以诚信为基础，并以严厉的法律惩戒作为保障措施。注册制改革本身具有渐进性、长期性的特点，我们应坚持科学发展理念，以改革促发展，用时间换空间。

　　为避免对注册制的这些认识误区，市场参与者就得提高对注册制改革的系统性、复杂性和艰巨性的认识。这也要求加快法规体系的建立与完善，提升对市场主体基础素养培育，加大社会诚信体系建设，注重市场主体利益平衡，调整相关政府部门的职责等。同时，决策层及相关负责部门也需通过各种多种途径，将“注册制”的具体规则向市场表达清楚，尤其对“注册制”与保荐制的不同做出明确区分，提示与强调“注册制”板块的投融资风险。

　　概而言之，注册制是资本市场改革的长期方向，但注册制并不能包治百病，不能毕其功于一役，因为股价的非理性波动、控股股东损害中小投资者利益、内幕交易等诸多问题都需要系统的制度设计和监管措施来预防与解决。为此，我们需进一步总结境内外资本市场（包括公司信用债券市场）的经验、规律和教训，立足我国实情，统筹考虑有规划地实施路径，结合我国金融监管近30年来的已有探索，把握住注册制的本质，促使我国资本市场进一步理性和规范。

　　（作者杜坤伦系四川省社会科学院研究员，许余洁系中国人民大学经济学院外聘导师）