中信证券明明：明年现券收益率有望开启下行通道

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　当前货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

　　回看2020年：特殊时期的政策选择。回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，当前随着经济基本面的持续修复，货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张步伐仍在延续，未来财政政策的力度料将成为影响现券利率的重要因素。

　　展望2021年：经济与政策的常态化回归。当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性有所下降，同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间；另一方面，顺周期逻辑下政策天平逐渐向“防风险”倾斜，部分政策“后遗症”亟待缓解，后续宏观政策料将逐渐回归常态化。但需要注意的是，考虑到减税降费、惠企利民等长远规划，财政政策大幅收紧的概率也相对有限，预计2021年的赤字率与新增专项债额度仍将高于2019年的水平。中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

　　财政力度减弱如何影响基建投资？从资金来源看，2020年公共财政对基建的支持力度有所减弱，但专项债对基建的支持力度有所增强。展望2021年，我们估算公共财政支出的回补将为基建贡献4800亿左右的增量资金，但新增专项债额度的回落将对冲公共财政支出对基建的正向贡献。二者相抵之下广义财政对基建投资的带动或有小幅回落，预计对基建投资增速的影响大约在-0.2%左右。

　　财政力度减弱如何影响债券市场？对于债市而言，历史上财政力度减弱往往对应着现券利率的下行，明年若有财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落，现券收益率也有望随之开启下行通道。

　　结论：回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，当前伴随着宏观经济的持续修复，货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，未来财政政策的走向料将成为影响现券利率的重要因素。考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。对于基建投资而言，结合我们的估算，公共财政收支与专项债对明年基建投资的贡献一正一负，二者相抵之下广义财政对基建投资的带动作用或有小幅回落。对于债市而言，基本面边际复苏+债券供需矛盾是当前债券市场的两座大山，考虑到财政力度放缓有助于缓解上述两大利空因素，我们认为明年现券收益率也有望随着财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落而开启下行通道。

　　正文

　　11月18日，国家统计局公布10月财政数据，10月公共财政支出当月同比录得19.03%的增长，为2019年以来的最高水平，同时当前政府债券发行规模也仍维持在相对高位，财政政策仍维持着较高的扩张力度，未来财政政策的态度料将成为影响现券利率的重要因素。接下来，本文将对明年的财政政策加以展望。

　　如何看待明年的财政政策？

　　回看2020年：特殊时期的政策选择

　　回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开。货币政策方面，在新冠疫情爆发阶段，央行通过大额流动性投放、降息等操作稳定金融市场运行，同时通过增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等政策支撑企业复工复产，此后国内疫情逐渐进入扫尾阶段，央行开始逐步收紧银行间流动性水平、引导资金利率回升，并推出直达实体的货币政策工具，加强对票据套利、结构性存款套利的金融监管。财政政策方面，在疫情爆发初期，财政政策也随之迅速响应，相继采取财政贴息、减税降费等宽松的财政政策加强对疫情防控地区的支持，此后多次提前下达新增专项债额度以加强对实体经济的支持力度，政府工作报告进一步提高赤字率至3.6%、提高新增专项债额度至3.75万亿并新增1万亿元特别国债额度以保证积极财政的政策力度。

　　当前货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政扩张步伐仍在延续，未来财政政策的力度料将成为影响现券利率的重要因素。伴随着宏观经济的持续修复，货币政策的宽松脚步已明显放缓，但在财政政策方面，四季度政府债券发行规模仍维持高位，11月11日新下达2000亿专项债额度以支持化解地方中小银行风险，当前财政政策的扩张步伐仍在延续。从当前央行领导人释放的信号来看，明年货币政策大概率仍将维持灵活适度的中性态度，如何判断财政政策态度将成为影响现券利率的重要因素。

　　展望2021年：经济与政策的常态化回归

　　当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，基于此，宏观政策调节力度放缓的逻辑较为顺畅。二季度以来，国内疫情防控持续见效，工业生产快速改善并带动需求端复苏，国内供应链、产业链快速恢复。此后随着全球经济共振复苏，加之稳就业、减税降费等惠民惠企政策效果持续显现，国内供需共振向上，产需结构持续优化，宏观经济延续回暖。从当前的基本面环境上看，多数行业的生产经营已基本恢复至往年同期水平，经济的内生动力进一步增强，中小企业融资成本维持低位，企业利润明显改善，公共财政收入的快速反弹也表明企业生产经营持续向好，从这个角度上看，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，同时考虑到当前全球疫情防控、新兴市场债务压力、美国政权交接后的中美关系和全球贸易格局仍有较大的不确定性，后续中国仍需保有充足的政策空间，保证政策弹药和灵活性的同时应对可能到来的风险与挑战。

　　另一方面，顺周期逻辑之下政策天平逐渐向“防风险”倾斜，特殊时期的宏观政策“后遗症”亟待缓解，后续宏观政策料将逐渐回归常态化。疫情期间，为防范疫情蔓延并托底经济下行，我国采取了诸多特殊的宏观政策，如财政贴息、贷款展期等，但这也在一定程度上推升了资金空转和违规套利、宏观杠杆率提高、资产泡沫放大等风险，比如二季度流动性充裕之下金融杠杆率快速上行，又如宽货币、财政政策之下实体经济债务快速增长。需要说明的是，在彼时的基本面环境之下，上述政策的出台具有其内在合理性，但此时环境已有所不同，随着就业市场的持续修复以及中小企业经营压力的明显缓解，稳增长的紧迫性有所降低，政策的天平也逐渐向“防风险”倾斜。6月陆家嘴论坛上央行行长易纲就曾指出要关注政策“后遗症”，央行三季度货币政策执行报告中强调保持宏观杠杆稳定，银保监会主席郭树清也在其署名文章《完善现代金融监管体系》中强调要坚决抑制房地产泡沫，财政部部长刘昆则在文章《建立现代财税体制》中强调要合理确定政府债务规模并增强财政可持续性，从这个角度来说，随着经济逐渐回归常态，疫情期间的特殊宏观政策也将逐渐褪去，明年财政政策的力度或有所减弱。

　　需要注意的是，尽管我们认为明年财政政策的力度将有所放缓，但考虑到减税降费、惠企利民等长远规划，财政政策大幅收紧的概率也相对有限，预计2021年的赤字率与新增专项债额度仍将高于2019年的水平。从近年的政策思路上看，减税降费是当前我国宏观政策的一个重要特点，2018年我国共实现减税降费1.3万亿元，2019年减税降费规模进一步达到2.36万亿元，考虑到2021年为“十四五”开局之年，预计我国仍将沿用减税降费的政策思路以提高企业生产经营的积极性。另一方面，“十四五”规划建议对民生领域的着墨较多，如“十四五”规划建议强调提高改善人民生活品质，提高人民收入水平，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性，从这个角度上说，为释放内需潜力并提高经济内生动力，后续仍然需要相对积极的财政政策加以引导，因此我们认为明年财政政策大幅收紧的概率相对有限，赤字率和新增专项债额度可能仍将高于2019年的水平。

　　中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。近年来，我国赤字率整体呈稳步上行态势，2018、2019年赤字率分别录得2.6%和2.8%，2020年赤字率则在新冠疫情的影响下攀升至3.6%。结合上述分析，我们认为2020年赤字率将回落至3.0%附近，原因既有财政收支趋于平衡带动赤字率分子端回落，另一方面也有经济复苏推动分母端增长。专项债方面，专项债是地方政府重要的资金来源，在当下对地产和非标融资监管趋严的环境之下，土地出让收入的回落以及地方政府隐性债务的持续压降或将对地方政府的资金端形成考验，但同时也需要看到，优质项目稀缺之下专项债资金面临一定的闲置问题，因此当前地方政府的资金缺口实际上是一种结构性的紧缺，考虑到“十四五”规划建议强调要建立现代财税金融体制，健全政府债务管理制度，后续专项债闲置问题有望缓解，新增专项债规模仍有较大的回落可能，中性预期之下预计明年新增专项债额度为3万亿元。

　　财政力度减弱如何影响基建投资？

　　从资金来源端来看，2020年公共财政对基建的支持力度有所减弱，但专项债对基建的支持力度有所增强。从公共财政的角度看，受疫情影响2020年公共财政支出结构较往年有明显差异：1-10月全国公共财政支出累计同比增速录得-0.6%，而从资金投向上看，投向社会保障和就业、卫生健康的财政支出的同比增速明显高于财政支出的整体水平，分别录得9.3%、6.2%，而与基建相关的交通运输、城乡社区事务等分项的同比增速分别录得-3.0%和-27.0%，这说明公共财政对基建投资的支持力度并不算高；进一步从财政支出结构上看，历史上公共财政支出中流向基建领域的资金占比大约为15%左右，但今年受疫情影响，1-10月公共支出中基建领域比重仅为13%，这也说明今年公共财政投放结构较往年有一定差异。从政府性基金的角度看，专项债是政府性基金财政中投向基建的重要资金来源，近年来政府逐渐加强了对专项债资金投向的引导和监管，如禁止专项债投向土储、棚改等领域，在此背景之下专项债资金中投向基建领域的比重不断提升，2020年1-11月专项债资金中投向广义基建的资金比重约为70%左右，专项债对基建的支持力度有所增强。

　　据估算，2021年公共财政支出的回补将为基建领域贡献4800亿左右的增量资金。展望2021年，尽管财政赤字率有一定的回落可能，但其中的很大一部分原因是GDP的回暖以及顺周期之下财政收入回补，若单从财政支出的视角来看，2021年的公共财政支出可能并不会较2020年有明显回落，甚至反而会重回正增进程。假定今年年内的公共财政支出同比增速将维持9%左右的增速水平（近3月均值），则2020年全年公共财政支出总额有望达到24.20万亿（略低于预算支出目标24.79万亿），进一步，若假设明年公共财政支出较今年同期上涨7%（2016年-2019年的均值水平），同时假定2021年公共财政支出中流向基建的比重将升至14%，则中性预期之下，2021年公共财政对基建的支撑或将较今年提高4800亿左右。

　　但2021年新增专项债额度的回落将对冲公共财政支出对基建的正向贡献。从专项债的角度看，中性预期之下明年新增专项债额度约为3.0万亿，较今年减少了7500亿元，考虑到2020年专项债资金中投向广义基建的资金比重约为70%左右，若假定明年专项债资金投向与今年相似，那么中性预期之下明年基建投资中的专项债部分或将下降5250（7500*70%）亿元，结合来看， 2021年政府性基金财政对基建投资的支持力度或将有所回落，但公共财政对基建投资的支持力度或有所提高，二者相抵之下广义财政对基建投资的带动或有小幅回落（400亿），预计对基建投资增速的影响大约在-0.2%左右。

　　财政力度减弱如何影响债券市场？

　　对于债市而言，历史上财政力度减弱往往对应着现券利率的下行，明年若有财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落，现券收益率也有望随之开启下行通道。从财政赤字率与现券利率的走势看，历史上财政赤字的回落往往对应着现券利率的下行起点，比如2010年至2012年，赤字率从3.0%回落至1.6%，而现券利率也随之下行。再如2017年至2018年，赤字率从3.0%回落至2.6%，现券利率也有明显回落。其背后既有财政发力缓解之下，基本面对债市的压制有所减弱，同时也有政府债券发行回落对债券供需格局以及流动性水平的利好。立足当下，基本面边际复苏+债券供需矛盾是当前债券市场的两座大山，考虑到财政力度放缓有助于缓解上述两大利空因素，我们认为明年现券收益率也有望随着财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落而开启下行通道。

　　结论

　　回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，当前伴随着宏观经济的持续修复，货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，未来财政政策的走向料将成为影响现券利率的重要因素。考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。对于基建投资而言，结合我们的估算，公共财政收支与专项债对明年基建投资的贡献一正一负，二者相抵之下广义财政对基建投资的带动作用或有小幅回落。对于债市而言基本面边际复苏+债券供需矛盾是当前债券市场的两座大山，考虑到财政力度放缓有助于缓解上述两大利空因素，我们认为明年现券收益率也有望随着财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落而开启下行通道。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年12月7日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了26.84bps、2.9bps、5.84bps、4.09bps和42.9bps至1.35%、2.07%、2.07%、2.03%和2.73%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.94bps、0.72bps、1.05bps、0.50bps至2.86%、3.04%、3.13%、3.27%。上证综指下跌0.81%至3416.60，深证成指下跌0.38%至14026.65，创业板指下跌0.16%至2726.48。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月7日当日有1500亿元逆回购到期，同时有3000亿元1年MLF到期，实现流动性净回笼4500亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　12月7日转债市场，中证转债指数收于368.23点，日下跌0.21%，等权可转债指数收于1，542.62点，日下跌0.30%，可转债预案指数收于1，243.65点，日下跌0.51%；平均平价为112.02元，日上涨0.10%，平均转债价格为131.09元，日上涨0.35%。320支上市交易可转债（辉丰转债除外），除湖广转债、赛意转债、嘉泽转债、健友转债、现代转债、骆驼转债和久其转债横盘外，113支上涨，200支下跌。其中上机转债（13.27%）、英科转债（7.03%）和宏辉转债（6.40%）领涨，通光转债（-2.72%）、博世转债（-2.68%）和正裕转债（-2.51%）领跌。317支可转债正股（*ST辉丰除外），除家家悦、凌钢股份、中船应急、雷迪克、百达精工、长久物流和骆驼股份横盘外，111支上涨，199支下跌。其中上机数控（10.00%）、德尔未来（9.97%）和英科医疗（6.72%）领涨，今飞凯达（-10.00%）、小康股份（-6.23%）和强力新材（-6.23%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周顺周期板块仍旧波动较大，但是趋势并未出现变化，在当前市场预期相对一致的背景下，仍旧值得在既定方向参与。

　　我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。

　　我们仍旧坚持推荐周期+银行转债的对冲策略不变。其余可以配置部分正股龙头转债价格合理的标的作为增强。

　　对于周期+银行的配置思路我们在上周周报中已经明确阐述，这里不再做过多的重复。现在则需要关注在顺周期之外的仓位该如何进行配置。考虑到转债市场总体的安全垫有限的背景下，建议以正股质优为核心来进行筛选。近一个多月以来市场的主要获利方向聚焦在顺周期主线，这也意味着其余不在市场焦点范围内的板块受到了一定的负向冲击，这可能导致一部分正股资质不错的转债标的价格回落，从而带来中期配置的机会。在顺周期之外可以在结构上增加此类标的的配置。

　　我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏预计上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、聚飞转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、齐翔转2、盈峰转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：赵思远