时间:2020-12-10 点击: 次 来源:不详 作者:佚名 - 小 + 大
覃__汉???从业证书编号:S0880514060011 王佳雯???从业证书编号:S0880519080012 潘__琦???从业证书编号:S0880120020011 摘要 复盘:2020年债市运行的三个阶段 过去几年来看,债市大级别行情的演绎皆由一个持续且强势的主线逻辑引导。若没有主线逻辑,则大概率演绎为震荡。然而,每年年底基于线性外推对次年大类资产行情做出展望,大概率是错的。 比如2019年底市场共识是2020年经济前高后低,猪通胀一季度创高点后,债市二季度后才有做多机会。但2020年主线逻辑却是疫情与反转,也因此主导了债市牛转熊。 继8月份债市暴跌转阴跌以来,整体仍属于震荡走势。在2020年债市经历大牛和大熊之后,当前时点对2021年政策和经济形成大级别预期差的概率较小,对未来一年债市行情做研判似乎更难。 归根结底,大势研判的核心还是抓主要矛盾。比较确定的是,2021年全球经济将走向共振复苏,我们认为这是未来一年债市运行的主线逻辑。 海外:全球复苏共振,关注疫苗和财政 全球复苏共振是主基调,疫情消退是大趋势,政策退出节奏较慢。 第一个关注点:新冠疫苗接种,加速供给端修复。核心判断:疫苗有望使发达国家在2021H1实现群体免疫。主要抓手:企业补库存、产能利用率、服务业恢复。 第二个关注点:美国财政刺激,续航需求端复苏。核心判断:国会维持分裂格局,拜登“先安内再攘外”。预计新一轮抗疫财政刺激规模1万亿美元左右。主要路径:财政补贴→个人收入→居民消费。 2021年全球复苏周期可能类似2001-2004年。过去四轮全球复苏平均持续26个月,核心驱动是美国居民消费,政策背景往往是美国财政刺激或美联储宽松,终结来自黑天鹅。全球复苏共振下,风险资产确定性较高:权益和商品跑赢债券,美元贬值。 国内:经济稳,政策稳,再平衡 预计2021年经济走势前高后低,2020Q4~2021Q4实际GDP增速为5.8%、18.2%、8.3%、6.8%、5.9%。 2021年建议关注两点:经济和政策都很“稳”。 对于经济而言,2021Q1高点是一致预期,之后维持相对高位的持续性可能会超市场预期。比如2020年对出口就产生了较大误判,2021年经济结构更加平衡;类似2010年,有可能体现出政策退出初期的“惯性”。 对于政策,一致预期是非常态政策退出,但2021年政策退出节奏可能会慢于市场预期。建党100周年、十四五规划第一年、美国政权交接,外部不确定+内部维稳,都要求经济避免“断崖”,也因此顺应提出跨周期调节。 判断拐点的参考,在经济运行进入拐点的时候,经济数据之间往往不能相互印证,不能相互说服对方,也不能指示经济运行的方向。目前来看,主要经济指标的方向比较一致,相信趋势和惯性的力量。 机构行为:利率债供需矛盾缓和 供给回落:2021年利率债供给压力将明显回落。预计利率债净供给在9.2万亿元左右,比2020年的10.9万亿元减少1.7万亿(降幅-16%)。预计新增专项债额度将从2020年的3.75万亿降至3.3-3.5万亿。 永煤事件后续影响:流动性冲击平复后,信用债部分需求将向利率债迁移,而且这种过渡需求有可能持续数月。 需求改善:2021年全国性大行的主动配置需求将会回暖,关注潜在的摊余成本法债基配置力量,外资净流入有望延续,理财产品配置低风险化。 存单利率阶段性见顶:当前的经济基本面和政策面并不支持存单利率完全重复2016-2017年的走势,而且本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段。 策略:利率区间震荡,重视波段和结构 根据债市第一性原理,目前无法得出短期看多和中长期看多共振的结论,因此继续维持债市熊市的判断。 从历史表现来看,大的拐点前的左侧行情都比较磨人,大级别拐点的酝酿通常不能一蹴而就。 左侧布局,需警惕“纳伪”谬误。左侧的确定性有多大?有三个参考指标,①跌得足够深或熊得足够长;②情绪极端化地倒向空头一边;③经济与货币“双杀”被“充分”反映。目前,债市只是“部分” 具备了左侧的特征。 针对第三个指标,需要强调的是经济拐点的判断也并不容易,2021年的大环境是全球复苏共振,结合政策可能退出慢于预期,2021H2经济下滑速度可能未必像市场预期得那么快,那么债市有可能演绎成2019年的全年震荡,预计2021年10年国债震荡区间3.0~3.5%。 震荡市的大判断下,需要重视利率波段和结构。随着信用风险缓和,流动性外生和内生性同时好转,债市会迎来一波跨年反弹行情。考虑到期限结构以及潜在的配置资金,3~5年期是更好的博弈品种。 我们的心愿是…轻松投资,快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦 注:本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台,原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台,所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效,发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务,后 扫二维码 领开户福利! 海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP |
上一篇:中金固收:中国信用债评级调整周报