中泰证券：关注第三次分配 消费主导与投资机会如何看

　　关注第三次分配：消费主导与投资机会如何看

　　来源：李迅雷金融与投资

　　引言

　　“需求侧”一词因在年底政治局会议和中央经济工作会议上被频繁提及而备受资本市场瞩目。如：年底政治局会议强调 “形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。12月中央经济工作会议明确：把“完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕“作为扩大消费最根本的途径。

　　既然政策如此重视内需，那么为何外需与内需的“剪刀差”仍在扩大？参考日、韩等国际经验，提振消费率的关键是什么？我国目前提振内需最大的潜力人群是哪些？这些人群未来5-10年又会孕育哪些消费领域的细分机会？

　　去年的四中全会明确强调“重视发挥第三次分配作用，发展慈善等社会公益事业”，表明“第三次分配”将成为我国收入分配改革的一种新的补充形式。而五中全会又非常强调收入分配问题，毕竟全面奔小康的目标实现在望，下一个十五年，改革的重心应该是要缩小收入差距。

　　与美国等国实施的以税收为主的“二次分配”相比，“三次分配”有哪些特点？对于资本市场最为关心的高端消费与消费升级趋势又会造成哪些影响？本文将聚焦上述焦点问题，对“三次分配”下的收入分配改革对消费的影响与投资机会进行详细的分析与展望。

　　正文

　　一、以“内循环为主体”，为何外需与内需的“剪刀差”仍在扩大？

　　加快构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是党中央应对“百年未有之大变局”对我国经济发展战略、路径所作出的重大战略部署。坚持扩大内需这个战略基点，充分激活“14亿人口、4亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场”，将是“内循环”需求侧的核心驱动所在。2020年前11个月我国累计出口商品规模为16.13万亿，社会消费品零售规模为35.14万亿，出口占内需的百分比达到45.9%。若按照内循环下，出口转内销的假设，则我国国内商品的供应或将大幅增加，这需要我国国内消费与内需亦相应大幅增加。

　　然而，理论与现实往往是存在差异的，自08年金融危机以来，扩大内需一直是各类经济政策中出现最高频的词汇，但政策落地的效果仿佛却一直不尽如人意：

　　1）从历史数据来看，尽管内需对我国经济增长的贡献比一直在提升，但我国消费率的提升并不能够说明消费内生动力的增强，而更多的可能是投资的增速快速下滑导致的“被动式”提升。相对于历史相同阶段的发达国家，我国修正后的消费率仍较国际水平偏低，内需依然相对薄弱：以人均GDP（2010年美元不变价）划分发展阶段，我国居民消费率为40.68%，修正后约50.68%，仍远低于韩国的60.40%及日本的59.12%。

　　2）从今年疫情以来新的变化看，尽管我国是全球所有国家中疫情防控做的最好，经济恢复速度最快的国家，同时，政策上对“以国内大循环为主体”做出了更加着重的强调。然而，无论是上半年疫情爆发下全球需求的萎缩亦或是下半年全球经济开始出现修复，内需与外需的“剪刀差”却均在持续扩大中：

• 在今年上半年的疫情爆发阶段，尽管我国早在3月份就已经率先控制住疫情，此时欧美还在快速爆发的“水深火热”之中 ，然而，今年上半年以来内需的萎缩速度似乎比出口外需的萎缩速度要来得更快。以疫情前的数据来看，2019年上半年我国消费市场增速为8.44%，远大于商品出口增速0.13%，这或许说明我国国内消费增长潜力明显强于外需市场。但从疫情后的数据来看，今年上半年国内消费市场萎缩11.76%，萎缩速度明显快于商品出口的-6.21%。

• 在今年下半年的经济复苏阶段，尽管我国经济年中后早已全面恢复，而欧美虽然逐步开始复工复产但疫情新增数量不断反复，然而，今年下半年出口的速度却远远强于国内消费的恢复，越来越成为驱动本轮中国经济向上的核心力量。我国外贸进出口值在下半年以来持续超预期增长，11月出口增速新高为19%，出口规模恢复至去年同期的102.2%。而消费市场增速恢复相对较慢，10月份社零增速为4.3%（去年同期7.2%），前10个月国内消费市场仅恢复至去年同期的93.16%。

　　二、日韩经验：十年收入分配改革，中产阶层占比40%是“内需拐点”形成的重要条件

　　实际上我国消费率与内需的长期低于预期不是偶然的。纵观全球各国发展历程，新兴经济体向发达国家的追赶都要经历从生产型、投资型社会向消费型社会转型。这其中，能否成功实现由投资型社会向消费型社会的转型决定了能否跨越“中等收入陷阱”。而最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量，进而提升全社会消费率。

　　从经济学原理看，由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人；从各国实际转型经验看，拉美与日韩则提供了正反两方面经验：以墨西哥为代表的拉美国家一度也曾迈入中等收入国家行列，但未及时进行行之有效的收入分配改革，使得广大社会底层民众，并没有分享到经济发展成果，反而深陷“发展痛苦”之中，最终经济增长也难以维系；而日、韩在迈向发达国家的历程中，则通过长达十年的收入分配改革，大力促进普通居民收入增长，并通过为中低收入者提供居住、 医疗等救助，以及一系列减税、降费等措施，降低其负担，使得这一时期中产阶层扩大，最终分别在20世纪70年代与90年代形成全社会消费率趋势上行的拐点。

　　1）日本60年代经验：在1960年，日本出台为期十年的“国民收入倍增计划”，其实质内容有二：一是通过全面提高居民收入来保证稳定的消费需求；二是通过引导企业结构、市场结构和产业结构完善和升级，使得国内生产能力发生蜕变，不但可以满足国内需求的变化，而且保持了出口的长期竞争力，解决了长期相对稳定的外需问题。日本投资率由升转降、消费率由降到升的拐点发生在20世纪70年代初期，工业比重由升转降也恰恰出现在这一时期，1972年，日本人均国内生产总值在1.1万国际元左右，意味着进入“黄金时代”。

　　2）韩国70年代经验：对于韩国而言，通过20世纪70年代的“新农村运动”和80年代末期出台的《最低工资法》，通过大力促进普通居民收入增长，并提供现金或实物补贴等方式，为低收入者提供居住、 医疗等救助，同时采取一系列减税、降低公共事业收费等措施，使得消费率持续上升。当1993年韩国人均国内生产总值达到1.1万国际元以上，投资率从升到降、消费率由降到升的拐点形成。此时中产阶层社会已经形成，城市化已经完成。

　　通过上述措施，日本上世纪70年代社会出现了“一亿总中流”的国民意识：即日本人认为自己属于“中间阶层”的人提高至1亿。根据日本厚生劳动省报告，1970、80年代日本中产阶层占比为48.1%，中产阶层社会已经形成。对于韩国而言，到20世纪90年代初期，韩国已顺利实现了社会结构转型。据韩国企划财政部数据1960年韩国中产阶层在总人口中的占比为19.6％，1970年达到29%，1980年为38.5%，1990年为43.7%。

　　也就是说，让高边际消费倾向的群体在收入分配的调整中成功跻身为中产阶层，使得消费升级的中坚力量——中产阶层占全社会比重由不足20%达到40%，是日韩经济转型与消费率提升的重要经验。

　　三、制约我国内需的重要“天花板”：贫富分化下，“打工人”的低收入与中产阶层“缺位”

　　与日、韩等国历史相同发展阶段相比，我国的贫富分化程度或更加剧烈，这恐怕是我国消费率和内需长期难以趋势性提振的关键所在。

　　从历史角度看，与日本长达40年的战后增长期相比，我国由于特殊的历史条件导致的市场化经济的起步较晚，造成人均资本与财富积累增速曲线更加“陡峭”，私有财富占国民收入的比例从90年代中期的186%左右快速增长至2014年的483%。不可复制的“黄金二十年”的中国特殊发展历程造就了1965-75年间出生的“富裕的世代”：在其年轻时充分享受到改革开放、WTO全球化及房地产，是中国的富裕阶层的主力。同时，由于这部分“富裕世代”已经当前已逐步进入退休周期，其子女多为95后及00后的年轻一代，本身可享受较大的家庭财富的传承。这种财富传承效应加剧了年轻世代内部的贫富差距，像是从出生便存在天然的鸿沟，“先富带动后富”甚至在某些情况下，异化为“先富带动后代富”。

　　从横向的国际对比来看，我国的贫富分化的水平也或在高位。2018年中国人均GDP与日本1982年水平相当，但中国基尼系数为0.468（西南财经大学中国家庭金融调查发布数据显示，考虑到隐性收入等因素，认为实际基尼系数或超0.6），远高于日本1982年的0.34。这造成了我国社会收入结构始终呈现低收入人群占比相对较高，而最富消费能力的中等收入或中产阶层占比始终偏低。

　　同时，我们以智联招聘和新浪财经中全国10余个核心城市最新工资收入数据来看，2020年多数核心城市“打工人”月工资平均数普遍是中位数的一倍左右，平均数与中位数相对较大的差距本身就意味着劳动者之间收入分化较大。从中位数看，十余个核心城市“打工人”月工资中位数普遍不足5000元。而上述城市的二手房房价中位数则普遍在400-500万元以上。另外，这也与最新的《中国互联网络发展状况统计报告》所反映的网民收入情况是一致的：全国约72.4%的网民月收入不足5000元，占比高达72.4%。

　　（2020年11月8日“打工人”被《青年文摘》评选为“2020十大网络热词”。“打工人”指的是在城市的上班族，多为成年人在职场竞争和生活重担双重压力下自嘲的称呼）

　　事实上，这种不同人群间贫富分化加剧后对消费的影响——多数劳动者消费能力不足与少数富裕人群对应的高端消费持续高景气的分化，在消费品中微观数据中，特别是今年疫情以来，亦体现得较为明显：

　　一方面，根据中国社会科学院旅游研究中心等进行的《中国国民休闲状况调查（2020）》数据显示，2020年国民年均休闲消费（旅游、体育运动、网络直播等休闲娱乐服务支出）为5647元，其中，11.8%的人年休闲消费开支超过10000元，但44.4%的人一年休闲消费开支在1000元及以下。事实上，也与上文中提到的，国内内需相对外需“剪刀差”疫情后的进一步加剧是一致的。

　　另一方面，在经济受到重创的2020年，BCG咨询预测中国奢侈品全年消费却或实现20%至30%的增长。麦肯锡中国发布基于银联奢侈品交易数据做参考的《2019年中国奢侈品消费报告》显示：2012-18年，中国个人奢侈品消费市场全球占比从12%提升至35%，七年中全球奢侈品超过50%的增长都来自中国。

　　这种分化甚至在细分消费品内部亦体现得淋漓尽致，以白酒为例：茅台等高端白酒不仅在今年量价齐升，成为资本市场最强的主线，但今年以来，茅台为代表的高端白酒与牛栏山为代表的大众白酒之间的景气度却出现分化，上半年茅台净利润依旧保持8%的增长，牛栏山净利润增速下滑至-10%。这种高端品与大众品消费景气的差异的背后是居民财富的分化。

　　总之，与日韩等国消费率拐点形成的历史的同期相比，我国贫富分化更加严峻，低收入群体占比更加庞大，而内需的中坚力量中产阶层占比却只有相关国家同期的一半左右（约为不到20%，这一数据我们后文将详细分析），也就是说：尽管我国经济高速增长下，但由于特殊的发展阶段和过去不完善的分配制度，多数劳动者分享到的财富“蛋糕”较为有限，故其无能力进一步扩大消费，是制约消费率提升的最重要因素之一。

　　四、过去三年的收入分配改革：为何资本市场对“精准扶贫”关注度一直相对较低？

　　事实上，这种贫富分化扩大对内需与消费的制约，近年来，管理层已经给予了高度重视，比如：十九大报告明确指出要“扩大中等收入群体，增加低收入者收入，调节过高收入，取缔非法收入，缩小收入分配差距”。精准扶贫更是作为“三大攻坚战”之一，成为近年来政府工作的重中之重。截至2020年11月，国务院扶贫办确定的全国832个贫困县全部脱贫摘帽，全国脱贫攻坚目标任务已经完成。贫困人口从2012年底的9899万人减至2019年底的551万人，贫困发生率从10.2%降至0.6%。这种对于最贫困人群的社会兜底对于社会稳定的意义以及全面建成小康社会的历史意义，是无论如何不应被低估的

　　然而，仅从经济数据和资本市场看，资本市场表现或对于精准扶贫等减少贫富分化的政策似乎并不敏感。一方面，如前文所言，过去三年以来社会各阶层贫富分化以及对应的高端和整体消费品的分化态势，似乎并没有因“扶贫攻坚战”而出现弱化的态势；另一方面，资本市场对“扶贫”或“共同富裕”等政策热点似乎亦缺乏兴趣，茅台、五粮液等高端白酒以及免税等为代表的高端人群的可选消费不断创历史新高，亦成为主流资金抱团的核心资产。

　　这种政策与经济实体和市场反映间的表观差距，可以通过中国的社会各阶层收入结构加以说明。如图所示，精准扶贫对应的人群是年收入3000元以下，即月收入300元以下的绝对贫困人群。根据国务院扶贫办公布的数据，从2012年底到2019年底，中国连续7年每年减贫1000万人以上，这部分人群占比大约为7000万，占总人口比例5%，较低的人口比例意味着即便这些人生活明显改善对于社会零售品销售总额等为代表的总量型消费数据边际贡献也是微弱的；

　　同时，统计发现，上述人群主要分布在交通不便的“老少边穷”地区，由于渠道难以下沉，这意味着即便其生活和消费能力改善，其更多的也只是消费当地产品而非品牌消费品。因此，对于以龙头和品牌为主的上市公司的盈利贡献也甚微。此外，由于上述精准扶贫人口年龄普遍较大，多数学习能力与技术水平难以适应新型经济发展，且当地自然资源禀赋也较为欠佳。这一人群内生消费潜力的薄弱，意味着国家对其大力的转移支付，难以形成较好的乘数效应与辐射连带效应，这也是其难以对内需起到较好提振作用的重要原因。

　　五、我国内需的最大增长“潜力”：近2亿“中产边缘”群体向中产阶层的迈进

　　如果说，2017年十九大至今的三年，政策对贫富分化和收入结构的调整主要集中在“最贫困人群”的社会兜底工作。那么根据近期十九届五中全会《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中对于“完善再分配机制，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性，合理调节过高收入，取缔非法收入。发挥第三次分配作用，发展慈善事业，改善收入和财富分配格局”的重点强调以及12月中央经济工作会议将“优化收入分配结构，扩大中等收入群体”作为扩大消费最根本的手段。

　　似乎表明，为了构建“以国内大循环为主体”的新发展格局，充分发挥三次分配作用，调节贫富分化，扩大居民消费能力与中产阶层数量，从而实现提振内需已越来越成为十四五期间政策的重要发力方向。若如此或将对未来五年我国消费的总量、结构以及投资机会都会产生深远的影响。

　　而与前文相对应的，不同于精准扶贫针对的极低收入群体的“兜底”难以直接引起该收入群体消费率逐渐提升进而直接反应在资本市场价格，中产阶层向来是消费社会的主导者，若收入分配改革聚焦于扩大中产阶层数量，加速“中产边缘”向中产阶层迈进，或能带来全社会消费率快速提升，亦会在资本市场产生明显的趋势性的投资机会。那么何谓“中产边缘”？目前我国“中等收入群体”内部结构又是怎么样的呢？

　　国内学界普遍认为，中产阶层的衡量应包含财富收入、社会地位以及具有一定生产能力等多种维度，其并不完全等同于统计局及学术界通过收入分布的相对标准而定义的“中等收入群体”。

• 国家统计局采用世界银行中等收入标准（以 “日人均收入1.9美元”这一贫困线为参照系，日人均收入介于10至50美元或10至100美元的人为中等收入群体），即换算后中等收入标准为年收入2.5万-25万元而定，统计得出我国中等收入群体约为4亿人。

• 2018年中国社科院发布《中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择》报告，按照中国社会收入的统计分布划分，即认定在收入中位数76%～200%为中等收入群体(细分为中高收入群体和中低收入群体)，中国大约有4.5亿多人口属于中等收入群体。

　　我们认为，统计局及中国社科院统计的4亿人左右的中等收入群体是我国消费社会释放潜力的巨大基础。但从经济学原理上来说，消费的背后是需求，需求取决于主观的“效用”、心理特征、身份地位及客观的收入，官方统计的中等收入范畴只是单一收入维度上的“中间层”，此外，在我国“纺锤型”的收入结构上来说，2.5万-25万元这一划分标准太过宽泛，我们应该还要需要聚焦于这4.5亿中等收入群体中最具消费潜力的细化的部分群体。而根据我们前文对日韩消费率拐点提升的国际经验的总结，从财富收入、身份地位及职业背景、享受社会资源、要素流入等多维度定义的中产阶层，才是更具有消费潜力的代表群体。

　　我们借助清华大学社会学家李强教授在《当代中国社会分层》一书中，通过收入、教育、职业等维度构建“国际社会经济职业地位指数（ISEI）”对我国10亿的16-64岁的劳动人口中社会阶层的上层、中产及下层阶级进行相对权威的刻画，结果表明，我国社会阶层呈明显的“土”字型结构：上层阶级比例为5.62%，中产阶级为19.12%，下层阶级为75.25%。同时，其认为中产边缘层（中产阶层的下沿）与中产过渡层（下层阶级的上沿）的占比分别为13.90%、4.4%。也就是说，1.83亿的“中产边缘”占统计局口径下的约4亿的中等收入群体的50%左右。

　　我们认为，上文2亿左右“中产边缘”群体是我国未来中产阶层与内需增长的最大潜力所在：若能率先提升这近2亿中产的消费潜力，或能从中等收入群体内部快速培育我国消费市场的主导力量，激活我国庞大的内需消费市场。

　　值得特别注意的是，中产边缘层属于中产阶层的下层群体占整个中产阶层的73%，中产边缘层、中产过渡层都是最容易跻身我国中产阶层的群体。可见，我国中产阶层群体内部的壮大及培育的空间还很大。在本文中，我们结合统计局、中国社科院及清华大学多维度的数据资料，对我国阶层进行收入上的测算，发现：

　　1）中产边缘层规模为1.39亿人，对应年收入（按人均可支配收入换算，下同）为5-10万元。根据清华大学在《当代社会分层》书中的调研结果，该群体主要职业类别为购销营业人员、普通办公室人员、各类产品设备维修人员及多类技术人员和技术工人等，该群体占到了目前整个中产的73%，在如何培育中产阶层上占据举足轻重位置。

　　2）中产过渡层规模为4400万人左右，对应年收入为3.6-5万。根据清华大学在《当代社会分层》书中的调研结果，该群体主要职业是城市服务业辅助人员（饭店旅游健身娱乐场所服务人员）、维修检修人员和值班人员等等。这部分人社会地位处在中产阶层临界线附近，如果能在职业培训、经济收入、社会福利等体制机制建设上对该群体给予帮助，其社会地位可能上升。

　　六、“打工人”——新生代农民工和城市大学生是“中产边缘”阶层的主力人群

　　上文对“中产边缘”侧重于社会学的定义较为抽象，这一阶层究竟对应哪些人群呢？我们发现，中产边缘及中产过渡阶层的主要构成为：城市大学生与新生代农民工。诚如，2020年网络热词“打工人”描述的一样，无论从职业属性及教育背景还有年龄层次，城市大学生与新生代农民工无疑是最典型的“打工人”的代表。更为典型的是，根据我们之前对新世代消费特征的研究，年轻人在20-35岁之间消费支出曲线最为陡峭，消费欲望强烈且偏好于线上便捷消费。然而中产边缘阶层或受制于在社会财富的分配格局的“固化”而面临一定的“消费困境”。综合来看，我们认为，若刺激这两个对应年收入为3.6-10万元的1.83亿人群的收入分配带来的居民消费率提升的“乘数效应”或远高于年收入仅3000元的7000万贫困群体。

　　新生代农民工：新生代的农民工崛起。国家统计局发布的《2019年农民工监测调查报告》数据显示，2019年全国农民工总量为2.9亿人，1980年以后出生的新生代农民工所占比重为50.6%。从年龄来看，大部分新生代的农民工平均年龄为27岁。主要就职于劳动密集型产业，包括制造业、服务业和建筑业等，其中以制造行业的蓝领工人为主。随着中国城市化进程的深入，大量的农村劳动力流向城市活跃在各个行业，如，快递员或外卖小哥，或是现代化生产车间里操控数字机床的产业工人，而新生代的农民工从事的工作虽然脱离了建筑工地，但仅仅是因为过去十年中国产业结构的调整，本质的外出务工的劳动性质没发生任何改变。

　　城市大学生：2010年我国高等教育扩招后，全国的大学录取比例已经高达22%，每年应届毕业生的数量越来越庞大。毕业大学生供给逐年增加，一定程度加剧就业市场供需失衡。而面对过去五年我国产业结构的转型及人工智能的快速发展，大学应用专业与社会所需细分产业存在一定脱节，这种年轻劳动力供给的突然增大与供给需求的不同步，造成了城市大学踏入社会上的第一个困境，即“就业困境”。特别是，过去5年每年毕业生均超过700万，数量不断新高，叠加疫情对经济的冲击，大学生就业形势更加不容乐观。

　　七、低收入、高负担与低欲望是制约“打工人”消费升级的核心因素

　　犹如高资产负债率的重资产企业，中产边缘、过渡阶层都属于劳动力市场中较为年轻和最不稳定的群体。中国的中产阶层多分布于核心城市，城市高房价使得年轻一代的中产阶层基本上“掏空六个钱包”，表面上看来居住在鲜亮的中产社区，但生活地位十分脆弱。而城市的“打工人”一旦失业，生活立即陷入困境，就像一个高杠杆运行的企业，现金流一旦断裂，就濒临破产边缘。同时，中产边缘群体由于社会地位处于中层区间，对社会期望值往往较高，将有一定地位的中产上层阶级群体视为参照群体，其地位一旦下滑或会引起加速高涨的社会不满情绪。

　　此外，面临中国区域发展的较大的不平衡，优质的社会资源、经济资源、技术资源和文化资源都集中在少数的大城市，大城市成为年轻人蜂拥而至、寻找就业、追逐梦想的训练营。更明显的是，在高等教育高速普及的过程中，当代年轻人在拥挤的上升通道中争相在一二线城市寻觅美好生活期望，一定程度上不得不去承担在大城市安家落户的“隐形成本”。

　　1）2016年以来，中高收入家庭的“打工人”买房压力增加。我们采用房价收入比来衡量城市大学生的购房压力，房价收入比是指家庭住房总价与居民家庭可支配收入的比值。世界银行的统计资料显示，各国（地区）房价收入比的数值是高度离散的，各国96个地区最高的为30，最低的为0.8，平均值为8.4，中位数为6.4。而我国2019年全国商品住宅房价收入比为8.8，相比2018年的8.5小幅上升。从房价收入比的绝对水平看，处于偏高区间，创20年来新高。2016年以来的本轮楼市短周期上行期，房价收入比上行趋势与2005～2010年（2008年除外）的大行情时较为接近。这其中，北京、上海及深圳等地的房价收入比达20以上，核心城市的购房压力或已经成为“打工人”“无法承受之重”。

　　2）中低收入家庭的城市“打工人”租房成本占比高。从全球范围来看，一线核心城市的租房率基本远超50%。比如香港、东京、纽约这些大城市，租房率分别为55%，54%和68%，租房住的人已经超过了买房住的群体，而这其中也是以年轻大学生群体为主。根据《2020中国住房租赁市场年度报告》披露的数据，近3年租房人群中90后和95后合计占比接近70%，并且从2018年开始95后租客占比接近50%。从租金成本和一线城市租客月收入数据来看，房租占月收入三分之一。这其中，“3000-5000元”和“5000-8000元”的收入的租客分别占比33%和27%，属于主流群体。即使按我们所测算的中产边缘群体最高10万的年收入来计算，动辄四五千的房租已经挤占掉打工人的半数收入，对于北京、上海等核心城市更是“压力山大”。

　　“压力照进现实”，打工人在城市追逐梦想的同时心理压力对“低消费欲望”的制约也不容忽视。在资源高度集中的核心城市里，城市打工人不仅要依靠自身的能力和智商来换取收入，还需要用加倍的努力去应对来自身边的竞争和同伴的压力。城市大学生或比小镇青年面临更大“同侪压力”，如此多的优秀年轻人被挤压在生活压力和工作压力下，尽显对“996制” 的工作疲态及“熬夜脱发”的生活窘迫。

　　同时，从年轻人负债角度来看，尼尔森的《2019中国年轻人负债状况报告》也指出一线城市、偏高收入的年轻人会产生更多的实质性负债，高薪的年轻人反而负债更多。从消费信贷数据来看，现阶段全国年轻人的平均负债已超过13万，在年轻一代的负债结构中，消费类信贷是占比最高的信贷类型，其中互联网分期消费占月收入的16.9%，信用卡占月收入的13.7%。

　　虽然消费信贷一定程度刺激了城市年轻人的消费，但资本的逐利性与消费主义洗脑风暴，无疑是给“打工人”群体增加中长期偿债成本的“糖衣炮弹”，从本质上的收入来说，中产边缘及过渡阶层“打工人”的开始逐渐出现“低消费欲望困境”还未扭转。这与2000年以来日本年轻人出现的“低欲望”的整体客观理性的消费不同，而城市打工人的低欲望体现在高负债压制下的主观理性。

　　八、“中产边缘”的“消费乘数”潜力的三大机制与相关细分机会

　　尽管当前以新生代农民工和城市大学生为代表的“中产边缘”，受制于上文提到的贫富分化加大与住房等负担加重等因素，消费能力受到阶段性压制。但是由于三大机制，我们认为，其“消费潜力”，特别是政策若予以一定支持后，政策“乘数效应”的发挥都是相对其他中低收入阶层最强的。

　　1）生命-财富周期分析：相较其他中低收入阶层，内生财富创造与消费潜力最强的人群

　　从结构上看，中产边缘及中产过渡阶层的主要构成为：城市大学生与新生代农民工。根据中产边缘群体的消费特征来说，年龄层次决定其在消费生命周期中处于“消费支出曲线斜率最大”的时期。我们认为，以中产边缘打工人的生命周期为例，95后群体正处于大学毕业后的25岁左右，主要带动的是个人消费品，如化妆品和一些基础食品的销售增长较为迅猛，其处于物质欲望极大丰富的阶段，青睐于个性化、品质化产品；而在中产边缘群体收入增加的过程中到了安家落户的需求旺盛的30岁左右的阶段，其消费会转型家居、装修等家庭支出，相较其他中低收入阶层，潜在创造消费最强的人群。

　　2）“安家落户”下，个人消费向家庭消费转变将带来边际消费倾向快速增加

　　根据复旦、上海交大、同济大学等2015年应用2007年中国家庭收入调查数据（CHIP）所做的联合实证研究发现，相比于一个本地户籍的城镇人口，非本地户籍的城镇人口的消费平均要低20%左右。而“户籍化”主要基于三个机制对消费倾向产生影响：户籍人口社保覆盖率显著增加，降低了未来不确定性担忧。我国户籍人口和非户籍人口在社会保险覆盖率上呈现较大差异：从养老保险、医疗保险和失业保险来看，养老保险覆盖率户籍人口近80%，为非户籍人口一倍以上；医疗保险户籍人口覆盖率超75%，高过非户籍人口15%；失业保险相对于其他两个险种覆盖率整体较低，但户籍人口覆盖率近55%，仍是非户籍人口一倍左右。

　　对未来最终预期改变 ，增加了边际消费倾向。由于我国普遍存在的区域收入差距：城乡差距以及东部沿海发达的中心城市与中西部四五线城市间巨大的收入鸿沟。这使得传统“人-户”分离型城镇化模式下，打工者无论在大城市收入多少，都会考虑到未来返乡成家时，收入会大幅降低的可能性。因此，为了能够“回乡置业”，打工者在大城市打工时会尽力压缩自己的消费性支出。而流动人口户籍化，也即在中心城市群“安家落户”之后，其对未来收入预期将至少不低于目前所获得的收入，甚至可预期自己未来收入将较呈一定程度的稳步增长，即准流动人口对自己未来收入的预期由暂时性收入预期变为永续型收入预期，因此，将明显改善其消费倾向。

　　居住方式由打工时的单身住群租房或集体宿舍的模式，转为“安家落户”的家庭式居住方式进而带动了消费习惯发生改变：2018年全国单身人口总数约2.4亿人，占比约17%。这其中，城市大学生和新生代农民工也是单身人口中最具有安家落户需求的群体，从人生结构及年龄层次来看，居住方式由打工时的单身住群租房或集体宿舍的模式，转为“安家落户”的家庭式居住方式进而带动了消费习惯发生改变。叠加准流动人口“户籍化”后，以家庭消费为主的消费支出或成为中产边缘的主要支出。我们认为，更重要的是，探究这种户籍化“安家落户”对不同类别消费品差异所反映的消费习惯特点，例如：我们可以看到，家用电器、医药作为典型的家庭消费的代表，（家电在家庭生活后“由零到壹”，医药在家庭生活开始后由于老人、儿童需求而快速增加）是准流动人口户籍化后消费量增加最快的两项，增幅分别接近20%左右。

　　3）世代特征决定“品牌国货”将是其消费能力提升后的优选方向

　　从年龄与世代特征角度看，“中产边缘”所对应的城市大学生及新生代的农民工所对应的90，00后的年轻世代，这一年轻世代群体出生于通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。

　　其成长与价值观成形的阶段也对应了中国加入WTO后，中国经济增长与国际地位提升最快的20年，因此，在消费文化观念上，相比之前世代的60-80后，90-00后新世代人群普遍有着更强的民族自信、文化自信，对于国货品牌的认可程度亦显著高于之前世代。

　　中国制造的民族品牌基础也在过去20年扎下了根：过去20年来，中国承担了诸多国际优秀品牌的供应链的制造环节，在全球化的巨大市场需求下承受了国内外消费者的不断锤炼，积累了宝贵的产业代工产业链基础。可以说，单就产品质量本身来看，诸多国货厂商的产品已与国际大牌厂商接近，但价格或只有其几分之一。多年代工过程中积累的过硬可靠的产品质量和相对较高的“性价比”是爆款产品能够打造的基础。

　　城市打工人在从中产边缘层慢慢壮大的过程中，若三次分配带来其收入的逐渐改善，那么更具文化自信的消费特征以及更具“性价比”的国货产品，将使得“品牌国货”成为其收入改善后最为优选的消费方向。

　　九、提振内需，为什么“三次分配”比“二次分配”更加有效？

　　上文我们说明了“中产边缘”阶层——新生代农民工、城市大学生，所蕴含的巨大消费潜力和其目前面临的负担及其痛点。倘若政策能够在住房、子女教育等诸多方面减轻其“安家落户”负担，使其晋升为中产阶层，将带来较大的消费乘数效应的逻辑。事实上，刚刚举行的今年中央经济工作会议亦大篇幅强调：“在调节收入分配上主动作为”，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”，“解决好大城市住房突出问题”等。

　　但实际情况看，如果希望，减轻上述近2亿群体“安家落户”的负担，进而提升全社会消费率，必然涉及到数目不菲的资金与资源的投入。这在当前减税降费后，财政收支本已压力较大之下，单方面指望政府方面的财政投入显然是不现实的。这意味着，必须要通过转移支付实现不同居民主体之间的收入的相对公平。而转移支付的方式，从国际经验看，有两种形式：1）以税收为主的“第二次分配”；2）以“捐款”等为主的“第三次分配”。

　　所谓“第三次分配”，其本质是鼓励富人阶层的自愿财富转移及捐款。市场经济条件下的收入分配包括：第一次是由市场按照效率进行分配；第二次是由政府按照兼顾效率与公平的原则，通过税收、扶贫及社会保障统筹等方式来进行第二次分配；第三次是通过个人收入转移和个人自愿缴纳和捐献等非强制方式再一次进行分配。不同于再分配的围绕财政税收等政策机制，第三次分配机制的核心是公益、慈善等非盈利为核心的社会机制的健全，其本质是鼓励富人阶层的自愿收入转移及捐款。

　　虽然从经济学原理上，两种方式似乎殊途同归，都是让富裕人群对中低收入群体让利。然而，实际过程中，对不同的细分主体及相关消费品的影响“南辕北辙”。去年的四中全会和今年的五中全会均指出“重视发挥第三次分配作用，发展慈善等社会公益事业”。这意味着，三次分配或将是我国的分配制度改革重要路径，我们认为，以加税为主的二次分配或有以下缺陷。

　　十、美国“二次分配”之鉴：逃税的富人，萎缩的中产与锐减的财政

　　首先从国际经验看，收入分配改革的出发点在于让最富有的1%的精英阶层向中低收入阶层让利，最终实现中产阶层扩大与消费率的提升，而以加税为主要特征的“二次分配”，在实践过程中却恰恰出现了与初衷完全相反的现象：

　　以美国为例，美国针对不同收入阶层的累进税率本质上是以税收进行的收入再分配调节。纵观美国建国以来历史，一方面，虽然税率由于不同的党派执政呈现出一定的波动，但整体的趋势却是不断上升的：由不足3%达到目前35%的水平；另一方面，国家对富人和企业的税收获取能力却是不断下降的，截至2019年，曾经占据美国联邦税收总额近乎半壁江山的公司税收已经下跌到仅仅10%左右，规模仅为1407亿美元。更重要的是，前1%的最富有阶层的实际税负反而是下降的，2018年，美国400个最富有家庭的平均实际税率为23%，比美国底层50%家庭的24.2%还低了一个百分点。

　　造成这种现象的原因在于：美国最富有的1%的精英阶层，通过各国子公司间复杂的关联交易使得在母国的应税收入减少，将利润尽可能转移到税率更低的国家，从而实现所拥有企业的合理避税；另一方面，跨国企业高管等富豪阶层利用全球化过程，采取多重国籍、转移居住地等方式，进一步地对个人收入实现“双重避税”。美国国税局的研究调查就曾指出，美国收入最高的1%的纳税人约占所有漏税人数的70%。2020年美国国家经济研究所数据显示：20世纪70年代，美国前1%的最高收入人群收入占比不到10%，而现如今已经超过20%；0.1%富裕阶层更是正坐拥美国国20%的财富。

　　那么谁是美国精英阶层这种贪婪和不断增加的税负的最终“买单人”呢？答案是以工资为主要收入来源的中产阶层，即是年收入在5万美元至10万美元的家庭。缺乏资产增值，跨国企业等“合理避税”手段，以固定工资这种最易被统计的形式为主要收入来源美国普通蓝领工人等成为“二次分配”的真正“买单者”。这加速了美国中产阶层规模的进一步萎缩和社会收入结构的分化：美国城市研究院（Urban Institute）调查了1979年以来美国中产阶层的构成状况，发现美国中产阶层占人口比重从47.3%下滑至2015年的42%。同时，2005-2014年美国年收20万美元以上富人和年收入3万美元以下穷人的比例都在增长，中产阶层的比例在下降。

　　十一、隐性收入、区域分化、代际传承决定“三次分配”将是我国主要形式

　　与美国相比，由于我国的一些特殊国情，若要实施以加税为主要形式的“二次分配”，则实践中面临的情况或比美国更加复杂。

　　首先，从税收结构及税率来看，与国际社会相比，我国税收是以间接税为主，主要由企业纳税。2019年税收收入为15.8万亿，接近90%的税收基本是以企业为征税对象。以间接税为主的税制对过高收入阶层征税效果欠佳，若对低收入群体实施更大力度的转移支付意味着：要么需要增加中产阶层和企业的税负，这将进一步加大两者负担，并对制造业和消费产生影响；要么来自财政拨款，这将进一步加大政府财政负担。2019年2万亿减税加大了政府财政收支不平衡，全国一般公共预算收入同比增长3.8%，而全国一般公共预算支出保持了“刚性”，同比增长8.1%。

　　这一现象背后的更深层原因，除了直接税等税种占比较低外，最重要的是：与国际相比，我国居民高收入阶层中隐性收入占比较高。根据测算，2018年我国居民可支配收入未纳入统计的隐性部分总额大约有13万亿元，其中大部分归属高收入阶层。武汉大学曾估算，中国城乡家庭隐性收入规模一般在20％左右，城镇高收入户却达到了 70％以上。由于隐性收入本身信息采集较为困难，波动较大等特征，这使得传统口径下，高收入人群的收入或被低估，并进一步地使得高收入人群的实际税负远低于名义税负，加大了贫富分化的同时，也不利于实现“调节过高收入，清理规范隐性收入”。

　　其次，从税基来说，我国城市间的区域经济分化现象已经十分明显，各城市间房价、生活成本的巨大分化，让不同等级的税收标准很难能“一刀切”式的划定。一方面，一、二线与其他线城市的收入分化严重，而这其中扣除房价等诸多隐形生活成本后，各城市居民对满足美好生活的“心理收入”的标准更加不一样。比如，前段时间一线城市的快递小哥待遇超过三线城市公务员引发网络热议，但从税收角度下的再分配角度，相对三线城市公务员，一线城市快递小哥并没有因为高收入而享受更高的生活条件，仅对“表观收入”税收仿佛一定程度上并没有起到调节贫富差距的作用。

　　另一方面，同一地区的城乡差距也在进一步加大。用城乡居民收入倍差（城镇居民人均可支配收入除以农村居民人均可支配收入）来衡量城乡收入差距。全国整体的城乡居民收入倍差为2.6倍，一二线城市该指标普遍低于三四线城市，也就是说在本来不怎么发达的非中心城市，城乡之间的收入差距更巨大。

　　此外，富裕世代的财富传承效应造就的分化也难以“再分配”。正如前文所阐述，我国特殊的发展的“黄金二十年”与国民传统的财富传承，使得年轻世代内部的贫富差距像从出生便存在的天然鸿沟，这种财富传承效应一定程度上是对贫富的再加剧。本质上由于传统“家本位”的儒家思想下国民普遍的 “子承父财”，我国对遗产税的征收公平的兼顾及纳税意识的培养相对落后，而使得财富传承的这种加剧也是二次分配政策难以弥合的。比如，北京等一线城市独生子女很容易继承1-2套房产，其即使无固定收入来源，财富体量也远大于一线城市外地白领。

　　正是由于上述所言的我国复杂的国情，再考虑到美国“二次分配”之鉴，如果我国收入分配改革选择通过以“二次分配”，即对劳动收入提高税率的形式，那么或逐渐演变成对中国核心城市年轻人、中产阶层定向的“工资税”。这将造成中产阶层中上沿的萎缩，其对应的消费升级与高端消费亦将受到较大的影响。

　　纵观历史，前1%精英阶层的担当精神与是否愿意让利，是决定一个国家转型成败的关键所在。但“触动利益比触动灵魂更难“，看似公开公平”二次分配“难以发挥实效的原因。值得庆幸的是，伴随我国新基建和大数据等技术的完善，使得政府采取针对性和效率更强，即“引导、鼓励富人捐款”的第三次分配改革或成为可能。由于“三次分配”更加聚焦贫富分化的核心——前1%的富人精英，这种定向的捐款或既能调节收入结构，也能一定程度上保护其他99%的收入结构，避免陷入因征税效率低下、漏税避税而导致的中产阶层的萎缩。在这种情形下，既能维持中等收入中上沿阶层对现有高端消费市场的持续景气，又能起到提升居民消费，提振大众消费的目的。

　　十二、投资建议：“三次分配”下消费大时代，关注“品牌国货”与“品质型大众消费”崛起

　　我国内需与外需“剪刀差”不断扩大的核心原因是：以日、韩等形成消费率拐点的历史经验参考，我国贫富分化更为严重，中产阶层人数占比相对较低，中低收入劳动者占比较大。若希望系统性提升消费率，或需在未来5-10年尽量让现有中产阶层占比翻倍，即将当前的4亿中等收入群体变为4亿中产阶层。

　　就中国各阶层收入结构而言，我们认为，当前中产下沿及下层上沿所构成的约2亿左右年收入不足10万元的“中产边缘”阶层，其对应的细分人群：新生代农民工与城市大学生，是最有潜力在中期跃升为中产阶层的人群。

　　尽管沉重的“安家落户”负担制约了其消费潜力和意愿，但与其他中低收入阶层相比，其相对年轻的优势使得其处于生命—财富曲线向上的“财富创造期”，若政策减轻其住房、子女教育等负担，其蕴含的消费潜力有望充分释放，或将带来我国消费率的趋势性上升，并带来未来五年大消费板块持续性机会。

　　这其中，考虑到这一“中产边缘”群体所固有的消费特征，我们认为：“品牌国货”以及与家庭消费相关的“品质型大众消费”这两者受益弹性或将更大。

　　第一，“世代新消费”中的“品牌国货”：由于成长经历刚好对应中国制造崛起的20年，95后对国货的认可程度相对之前世代要更高，同时，也由于其本身是由中产边缘向上过渡，与国外高端品牌相比，其亦会更加青睐“性价比“更高的品牌国货。相关的品牌国货方向包括：化妆品、小家电等；

　　第二，与家庭消费相关的“品质型大众消费”：由于“安家落户”后，预防性储蓄的减少，对未来最终收入预期的改变等将使得其边际消费倾向增加20%以上，与之相关的家庭消费，如：以乳制品、调味品等受益程度较大；

　　同时，考虑到我国的收入分配改革将主要以鼓励、引导富人捐款的“三次分配”而非加税的“二次分配”为主要形式。从国际经验看，与“二次分配”易造成中产阶层承担实际税负，“三次分配”更加聚焦于前1%的富裕群体与精英阶层，或将防范出现收入分配改革中，反而造成中产阶层中偏中上沿群体萎缩的副作用。因而，目前中产阶层中上沿群体所对应的高端消费，如：奢侈品、品牌烟酒、免税等景气度，消费升级下品牌化倾向，以及龙头消费品公司的溢价趋势等均受影响程度不大。

　　十三、风险提示：“一份部署，九份落实”，资本市场切忌盲目炒作

　　所谓“一份部署，九份落实”，收入分配改革之所以历来是最难的改革，就是由于其需要既得利益者让渡利益，尤其是我国将要采用的“三次分配”更是如此，而“触动利益比触动灵魂”更难。本文的消费率提升的逻辑能否在未来五年逐步转变为现实，取决于“三次分配”的政策能否落地，这又取决于：官员阶层的作为程度，前1%精英群体的担当精神以及宏观环境的稳定等诸多因素。因此，这一过程更多的是需要紧密观察跟踪长周期趋势，对于资本市场短期因为政治局会议等相关表述，而盲目乐观以致对中小市值低端消费股的短期“爆炒”要多一份谨慎。

　　退一步说，即便上述政策因为种种因素，出现在未来落地过程中不及预期的情形，从投资角度看：

　　1）由于我国消费升级的大趋势不会变化，因而大消费板块未来五年的表现仍值得期待。

　　2）而我们提到的当前“中产边缘”主要人群—新生代农民工与城市大学生，其向上的生命财富周期，对国货更加青睐的世代特征以及未来五年“安家落户”带来的家庭消费增加的趋势均是内生决定，因而品牌国货、与家庭消费相关的大众消费仍有结构性机会，只是相对政策更好落地的假设情形，斜率要更加缓慢。

　　3）贫富分化仍将伴随全球放水下资产与劳动价格分化而更加剧烈，“富人更加有钱“的逻辑将更趋强化。富裕人群对应的高端消费，如：奢侈品、高端白酒、免税等景气度亦将强化，是这一情形下，消费品中最有弹性的投资方向。

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责任编辑：陈志杰