江海证券：央行公开市场超预期投放 长端利率为何还下得犹豫？

　　来源：屈庆债券论坛

　　1、市场回顾与展望：央行公开市场超预期投放，长端利率为何还下得犹豫？

　　周三早盘央行投放2800亿逆回购，长端利率快速下行。但随后市场发现资金面仍然较紧，叠加中午国债招标结果一般，利率小幅反弹。午后资金面略有缓和，市场对央行继续维稳资金面预期升温，利率再次小幅回落。全天来看，中短端活跃券利率普遍下行1-3bp，长端活跃券利率普遍下行1bp以内。为何央行公开市场超预期投放，债市多头却显得较为犹豫？我们认为可能与以下三方面的原因有关：

　　第一，虽然央行公开市场投放量增加，但受税期影响，近几日资金面依旧很紧，回购利率持续上行。当然如果从资金面的因素考虑，我们认为短期无需悲观。一方面，历史情况看缴税截止日约2个交易日后资金面紧张的情势会明显缓解，随着央行投放流动性的影响逐渐体现，资金利率会重新回归正常。虽然前期市场最乐观的降准预期并未兑现，但从央行对缴税期间资金面的呵护态度来看，未来长期限逆回购、MLF、CRA都是可期的。在国内消费、居民收入短板尚未补齐，国内外疫情形势前景未明的背景下，央行货币政策不存在大幅转向的可能性，这限制了目前利率上行的空间。

　　第二，近期多地倡导在当地过节，国家卫健委称春节返乡人员需持有7日以内核酸检测阴性证明，市场对在当地过春节的影响有所分歧。一方认为，当地过节会减少交通运输、旅游等服务性需求，对消费影响整体负面。另一方则认为，当地过节会增加春节期间生产供应，且一二城市消费单价或高于三四线城市，消费总量将不降反升。两方说的其实都有道理，当地过节带来的带来的大概率是消费的继续分化，即与人口流动相关的行业需求及三四线城市消费减少，一二线城市小额消费需求增加，消费总量变化取决于两种力量的强弱对比。但值得关注的是，这种影响只是暂时的，相比而言，疫情影响下北方地区防控措施收紧对消费的负面影响显得更为直接和持久。

　　第三，对风险偏好变化的担忧。近期市场对股基认购、银行理财赎回、港股低估值的讨论很多，反映出市场对风险偏好改善的担忧。但现阶段经济基本面并没有出现明显改善，甚至反而受疫情及寒冬影响，12月投资消费数据均偏弱，盈利层面缺乏增量利好。估值方面，央行货币政策的态度整体稳定，降准这一最宽松的市场预期基本证伪，短期内市场系统性拉高市场估值的动力有限。综合来看，现阶段股市难以成为拖垮债市的最后一根稻草。

　　展望未来，我们认为近期资金还是偏紧，未来资金利率会随央行投放逐渐回归正常。短期内利率不会有太大上行空间，交易盘依旧可以择机介入。

　　2、四季度城乡居民收入呈现出何种特征？

　　2020年四季度经济数据陆续公布，目前城乡居民收支呈现出何种特征呢？

　　收入层面，2020Q4全国居民人均可支配收入当季同比增7.1%，其中城镇、农村居民人均可支配收入当季同比增速分别为5.7%和9.9%，即农村居民收入增速已基本恢复至疫情前水平甚至略高，但城镇居民收入增速与疫情前水平相比还差2pct左右，城镇居民收入恢复速度慢于农村居民。

　　分类型看，2020Q4全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入当季同比分别增6.4%、9.2%、4.6%和8.2%。全国居民工资性收入增长系统性慢于疫情前水平，且2020Q4增速上行斜率进一步放缓；经营性收入增速持续回升，至2020Q4已基本恢复正常；财产净收入和转移净收入增速波动较为剧烈，四季度增速回落较为明显。更进一步地，城镇居民和农村居民收入表现的差异主要来源于工资性收入和转移净收入，即城镇居民收入来源中占比最高的工资性收入恢复很慢（占比60%，主要受服务需求拖累），而占农村居民收入来源近八成的工资性收入和经营性收入已基本恢复正常（疫情对农业影响较小）；四季度政府转移支付更偏向农民而非城镇居民。

　　支出层面，2020Q4全国居民人均消费支出当季同比增3.1%，其中食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务支出增速分别为4.3%、4.0%、2.1%、2.5%、2.9%、1.2%、3.5%和8.9%。按与过去几年支出分项的平均增速差测算，截至2020Q4，食品烟酒、衣着、其他用品及服务当季支出同比增速已基本恢复正常，交通和通信、生活用品和服务增速低于正常水平5pct左右，居住、教育文化和娱乐、医疗保健增速低于正常水平8-9pct。

　　结合收支数据看，我们发现由于城镇居民受工资增长缓慢影响收入恢复慢于农村，城镇居民储蓄率（（人均可支配收入-人均消费支出）/人均可支配收入）较往年增量明显高于农村，2020Q4城镇居民储蓄率同比增4pct，而农村居民储蓄率同比增1pct。因此往后看，主要需关注城镇居民收入及储蓄意愿的变化情况。

　　3、基金配售会对资金面产生何种影响？

　　所谓基金配售，是指新发基金在认购募集时，实际募集量超过原定的基金募集规模上限，导致投资者认购金额只能按一定比例成交的现象。实操中，投资者在上报募集需求时需要全额缴款，等到基金公司在募集结束确认实际认购份额后才会将超额部分退还给投资者，因此理论上讲基金配售可能会导致部分认购资金被短期冻结，从而影响资金面的松紧情况。

　　更具体地，一般情况下，如果基金为控制规模设置了募集规模上限，发行首日或者之后某日，当日的认购规模超过基金份额发售公告规定的募集总规模上限，则该日为最后认购日（即募集期末日，记为T日），次日（T+1）发布提前结束募集公告并暂停认购。如果基金启动比例配售（或“末日比例配售”，即最后认购日当日的认购金额按比例配售，之前的认购金额全部确认），一般基金管理人会在T+1或T+2日发布确认比例结果的公告。投资者场外有效认购申请确认金额=提交的有效认购申请金额 × 有效认购申请确认比例。投资者认购金额的未确认部分，将由各销售机构根据其业务规则退还给投资者，一般是最后认购日之后的3-5日。基金发售公告、招募说明书、基金合同等文件中并不明确规定。

　　我们根据Wind统计的2019年4月以来设立募集目标上限且公布最终确认比例的138只公募基金的发行数据，通过确认比例和目标募集上限计算得出总有效认购申请金额，进一步估计出超额认购临时性被冻结的金额。统计发现，大多数情形下，因为基金配售临时被冻结的超额认购资金规模在200亿以下，极个别爆款基金发行期临时冻结的资金可能会达到800-1200亿左右，可能会对资金面产生一定扰动。但考虑到爆款基金认购时间通常较短，且正常情况下最后认购日后3-5日超额认购资金将原路退回，基金配售对资金面的影响整体有限。

　　4、周三早盘市场策略

　　隔夜消息面来看，海外市场主要关注新任美国财长候选人耶伦表示，目前最明智的选择就是采取大规模行动，将继续为第二轮救助计划努力，美国并不寻求通过弱势美元获得经济优势；拜登将很快提交包括基建、气候变化应对等内容的一揽子计划；将研究发行50年国债。国内方面则主要关注发改委在例行新闻发布会上表示，2021年政策要全面退坡甚至是退出说法并不正确，宏观政策肯定会与保持经济平稳运行实际需要相匹配，不会出现急转弯。此外，虽然河北疫情有所缓解，但吉林和北京的疫情呈现加剧趋势，北京宣布将对12月10日以后入境进京人员进行全面排查，疫情的后续发展及对消费的影响需要持续关注。

　　交易策略方面，短期而言，随着资金面的季节性收紧，央行也开始通过公开市场投放进行对冲，未来央行对冲操作是否及时足量，从而带动资金利率稳步下行将是决定市场走势的关键。除此之外，股市回调是否会延续，从而带动风险偏好继续回落也是可能扰动市场的重要观测点。考虑到央行出手对冲，资金面进一步大幅收紧的风险已经缓和，利率显著冲高风险有限，资金面偏紧带动利率阶段性冲高之时就是交易盘介入的机会。

　　午盘市场综述

　　早盘央行投放2800亿逆回购，央行维稳资金的态度引发市场情绪好转，10年活跃券收益率一度下行2bp。但随后市场发现资金面仍然较为紧张，一方面回购利率仍在反弹，另一方面国股行3M、9M同业存单一级报价较昨日上调5-10bp，显示出央行投放短期内并未能缓和资金紧张的局面，T在20日均线附近震荡下跌，现券收益率也随之反弹。截至午盘，各期限活跃券收益率较昨日估值的下行幅度基本收窄至1bp以内，10年期活跃券收益率则小幅上行1bp不到。

　　展望未来，近几日的资金紧张主要是受缴税等季节性资金需求影响扰动，央行增加公开市场投放实际是向市场释放了稳定资金的意愿，短期来看利率大幅上行的可能性较低。历史经验看，缴税截止日约2个交易日后资金面紧张的情势会明显缓解，且彼时央行投放的资金向下传导，资金利率会回归正常。现阶段建议有余力的交易盘在资金偏紧利率阶段性冲高之时加仓介入。

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责任编辑：赵思远