周期市场大起大落，多重因素下大宗商品弱势或持续

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　　证券时报记者 赵黎昀

　　2021年下半年，全球范围持续拉高的商品价格，不仅让周期板块一度成为A股市场的关注热点，也使得下游产业链共振效应逐步显现。然而近日来，在政策引导和供应提升等多重因素协同作用下，以煤炭为代表的大宗商品市场出现显著回调，部分产品几周间价格就已腰斩。

　　11月17日，宝城期货金融研究所所长程小勇做客证券时报·e公司直播间时分析，周期板块大起大落后，全球范围能源问题仍需要关注，多重因素作用下，大宗价格弱势或持续。

　　涨价压力向终端传导

　　2021年，国内商品市场整体表现强劲，尤其是1-10月中旬，Wind商品指数一度创下有记录以来的新高，不仅突破了2011年创下的高点，而且还突破了2008年金融危机前创下的高点。

　　对于年内商品市场的整体情况，程小勇认为，今年商品市场内外出现分化，反映国内商品市场的Wind商品指数在年初至今上涨过程中有过三次大调整和两次较长时间的横盘整理，三次大调整分别发生在1月7日-2月3日、5月13日-26日和10月19日-11月15日，其中1月7日-2月3日主要是年初疫情反扑和国内货币政策边际收紧，5月13日-26日主要是季节性淡季和房地产调控加码，10月19日-11月15日是国家出手保供稳价使得煤炭等商品供应恢复，投机需求降温。

　　反映国际大宗商品价格的RJ/CRB指数从年初至7月底一直在上涨，途中仅有2月底至4月初出现过一次温和调整，主要是美联储紧缩预期升温，美债收益率攀升，8-9月高位盘中之后，10月份再度大幅上涨，直到10月底才触顶回落，主要原因是欧美能源危机，以天然气为代表的能源价格飙升。

　　他认为，能源危机是三季度全球商品市场的焦点。2021年三季度能源危机主要是由于欧洲能源转型过度激进，以及欧美天然气开发在前几年受低价格的拖累而迟滞不前，供应跟不上，而需求随着疫情改善而出现集中释放。从国内市场来看，经过2016-2017年煤炭供给侧改革，国内有效产能不足，且新能源供应不稳定导致传统能源需求反而大幅攀升。

　　同时，供应约束是此轮大宗商品持续大幅上涨的最主要驱动力，实际上除了美国由于财政补贴导致居民消费出现一定的恢复之外，全球主要经济体的问题依旧是需求不足。

　　大宗商品作为上游，前一波疯涨已经向终端明显传导。例如，涪陵榨菜11月14日晚间发布公告称，基于主要原料、包材、辅材、能源等成本持续上涨，对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等。

　　程小勇认为，终端消费品涨价未来还会持续。

　　“目前PPI持续高企已经向CPI传导，10月CPI同比增速已经回升到1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品价格已经受到PPI传导。在三季度耐用品，如家电涨价之后，四季度涨价潮已经蔓延至调味品、休闲食品和日用品。从价格传导逻辑来看，类似于调味品对下游成本转嫁能力并不强，因市场充分竞争，但是最后企业还是纷纷提价，这说明原材料成本上涨给企业带来的压力导致企业已经无力在内部消化。”他表示，政策层面涉及的通胀和居民感受的通胀可能并不是一回事，而且政策层面涉及的通胀还包括消费品通胀、工业品通胀和资产价格的通胀。因此从消费品层面来看，通胀实际并不高，原因在于此轮商品价格上升并非是需求驱动，而是供应约束带来的成本驱动。从居民层面来看，从衣服到调味品都在承受价格上涨的通胀感受。

　　高价回落

　　能源问题仍需关注

　　10月下旬以来，以黑色系为代表的大宗商品价格呈现明显回落走势，系列保供稳价政策已显著提升供应。

　　程小勇介绍，煤炭市场供应恢复较快，尤其是在国家发改委督促下，煤炭调度日产量1205万吨，创下历史新高。同时，作为煤炭消费的最大领域发电行业，电厂供煤持续大于耗煤，存煤快速增加，11月份以来日均供煤达到774万吨，库存日均增加160万吨，11月6日电厂存煤超过1.17亿吨，较9月底增加4000万吨左右。

　　同时，发电供热企业煤源全面落实，中长期合同签订率基本实现全覆盖。国家有关部门先后两次组织发电供热企业补签四季度煤炭中长期合同，协调产煤大省晋陕蒙新落实煤源1.5亿吨，实现发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖。截至11月6日，各省区市发电供热企业煤炭中长期合同覆盖率均已超过90%，其中24个省区市达到100%。

　　“煤炭价格中短期还将呈现相对疲弱的走势，但随着动力煤价格逐渐下跌，离绿色区间（450-650）差距收敛，煤价跌幅可能会逐步放缓。此外今年冬天拉尼娜带来的寒冷天气可能意味着取暖用煤和用电高峰比往年会更高，因此能源保供稳价还不宜轻易松动。”他认为。

　　随着国内煤炭价格保供稳价取得积极进展，除了高能耗的企业之外，全国各地基本上暂停了有序用电（限电），部分省份10月中旬开始限电就放松，放松比较晚的浙江地区，11月8日也暂停了有序用电方案。不过长远来看，能耗双控还将对商品发生持续性的影响，尤其是“双高”商品，例如钢铁、电解、水泥、玻璃和化工品等，原因在于国内“碳中和”、“碳达峰”的总体目标没有发生变化，而要实现“3060”目标，能耗双控还会继续执行，只不过不会一刀切，在重点行业会率先开展节能降碳技术改造。从成本驱动和产能制约来看，未来“双高”类商品价格走势都一直存在这样的驱动逻辑。

　　此外，国内能源类商品价格回落，并不意味全球范围“能源荒”缓解。

　　“首先，欧洲能源转型过于激进，整个能源供应体系非常脆弱，减排政策有些操之过急。这意味着一旦新能源供应缺失，那么需要额外更多的传统能源来弥补缺口。其次，欧洲天然气供应依旧存在很大的问题，基本上依靠俄罗斯出口，在欧洲进口的天然气中俄罗斯占比超过44%。再次，拉尼娜已经出现，这意味着这个冬季北半球温度会较以往的平均值更低，而取暖需求可能导致天然气和取暖油的能源供应出现问题。”程小勇称。

　　后市将如何演绎

　　经历大起大落后，国内外大宗商品市场走势将如何演绎？在后疫情时代，商品市场又将呈现怎样的新特征？

　　程小勇认为，全球疫情虽然得到有效控制，但并不会在未来几年彻底根除，很大可能是新冠病毒和人类长期共存，因此商品的供应和需求还是会受到疫情的影响。其中美国通胀持续攀升，美联储对通胀是暂时的判断失误，一个重要的原因是疫情导致全球供应链恢复缓慢。“2022年疫情进一步缓和会给供应恢复带来潜在的可能性，但是也存在疫情反扑带来供应约束超预期的可能。需求主导商品回落，但是供应恢复缓慢使得商品回落同样缓慢，警惕全球滞胀的风险可能超预期。”他提出，需要关注，从美联储宣布削减QE来看，短期带来的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品还出现短期反弹。不过，从长期来看，全球流动性总量在二季度出现拐点，资金成本在11月出现拐点，未来高通胀下美元实际利率大概率会在美元名义利率回升的情况下探底反弹，货币紧缩对商品带来的滞后冲击效果会显现，尤其是国际性商品，如铜、贵金属和国际原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后见顶的，因此美联储紧缩可能是原油见顶的最后一根稻草。

　　此外，他提出，5月份国内商品出现普遍回调的一个重要原因是地产降温。而10月份，针对地产带来的过度收紧风险，央行等都对地产融资政策进行了微调，这也是地产股票和国内建材类期货在11月上旬出现一波反弹的主要原因。

　　不过地产融资政策微调，并不改变地产“房住不炒”的大方向，未来中国经济摆脱地产依赖的趋势不变，因此地产可能是近20年的大顶，未来需求放缓对整个商品的偏空是持续性的。

责任编辑：王珊珊