国都期货：牛市路上何惧迟 守得云开见月明

　　年报摘要

　　国际方面：短期来看，由于2018/19榨季全球糖供应仍然过剩，印度出口和库存压力是决定原糖价格底部的关键因素，若糖价上升太快，随时会面临印度方面的出口压制，因此13.5美分上方压力较大，难以实现突破性上涨。中长期来看，全球白糖主产国排名第一的巴西甘蔗制糖比低于往年，印度主要产糖邦及泰国也受天气影响下调产量，各家机构调大2019/20榨季全球糖市的供需缺口，利好明年原糖价格。加之年末资金面也从净空仓状态转为多头占优，随着减产数据进一步落地，原糖在资金面配合下上涨行情可期。

　　国内方面：短期来看，2019/20榨季提前开榨，当下白糖产量略高于去年同期，随着白糖供应量增加且国内进入年后消费淡季，白糖库存将逐渐累积，阻碍盘面上涨。加之国储抛储不断延后，在市场情绪作用下，期价上行至5600以上将面临较大抛压。中期来看，5月对巴西的配额外征税免除与否将紧密牵动国内糖价，若按预期取消，糖价或存大幅下探的可能，并且当时处于我国年内库存高点，基本面同样利空期价，因此糖价有可能在年中探底。长期来看，6月2019/20榨季结束后，国内白糖库存逐渐消化，进入9月后恰逢中秋、国庆双节需求提振，上半年打击走私显露成效，郑糖将在四季度逐渐企稳抬升。

　　操作建议：单边方面，年前05合约期价在需求支撑下大概率维持坚挺，可于年后酌情做空，入场点选在5600以上，止盈点放在300点以内。5月征税消息落定后可逢低做多01合约，若基本面与预期一致，可长线持有至10月。跨期套利方面，鉴于对郑糖价格维持短空长多的看法，可持有59反套。期权方面，可持有09合约浅虚值的看涨期权，或采用09合约的牛市看涨期权价差策略。

　　风险提示：印度、泰国产量恢复；5月配额外征税照常征收；抛储及进口的不确定性。

　　一、行情回顾

　　白糖作为一个周期性很强的品种，从2006年上市至今的13年里，其价格共经历了两轮完整的熊牛周期。在厄尔尼诺触发了第二轮牛市后，第三轮熊市也在2016年11月后接踵而来，直至2019年1月初方才显现出阶段性低点。以此为节点，今年白糖走势在基本面和资金面的双重推动下整体偏强，涨幅接近1000点，或是第三轮牛市的开端。

　　具体2019年白糖行情可分为以下几个阶段：

　　第一阶段：年前备货叠加地储收储，糖价第一波上涨（1月-3月）

　　1、2月份受到国内消费旺季刺激及国外原糖期价成本支撑，郑糖从底部快速拉升，涨幅超10%，广西的临储政策也为其短期上涨输送动力。自2月下旬开始，伴随着国内国外北半球糖厂陆续收榨和巴西糖厂提前开榨，产量及库存增加的预期使国内白糖窄幅震荡下行，不过跌幅相对有限，糖价仍维持在5000元/吨以上。

　　第二阶段：资金面助推第二波上涨，但被基本面打回原形（4月-6月）

　　进入4月后，白糖熊牛周期的预期激发了市场情绪，在资金的裹挟下，国内白糖快速上行。不过受到增值税改革的影响，3月的销售数据挤压了部分4月的份额，4月中旬白糖在涨至5439点高位后，下跌回吐4月涨幅。5月巴西称中国将从明年起取消对巴西糖的额外进口征税，在进口成本下降的预期下，白糖继续下探。随后6月国储抛储叠加进口糖陆续进入的压力迫使白糖又逐渐下跌至5000点附近，距离4月高点回落400余点，但仍高于年初水平。

　　第三阶段：销糖数据利好提振去库，糖价第三波上涨（7月-12月）

　　7月至8月上半月，由于国内白糖2018/19榨季已结束，国内无新增产量，进口又不及往年，夏季冷饮需求旺季带动白糖工业库存快速下降，国内白糖基本面格局扭转，郑糖于8月上旬到达阶段性高点5641点。随后由于进口量增加，糖价上涨步伐放缓，但在十一、中秋双节备货季支撑性较强。10月白糖工业库存已降至近几年同期低位，多头来势汹汹，加之11月初糖会称2019/20榨季将小幅减产，糖价于11月初快速涨至5800年内高点，基差扩大到500元/吨以上。虽然11月中旬后南方糖厂开榨增加供应，但年末糖价仍盘踞在5400点以上。

　　二、国际原糖存上行动力

　　（一）供应面由过剩转向短缺

　　1．新榨季全球供需缺口显现

　　综合各分析机构对2019/20榨季全球白糖产量缺口的预估情况，明年全球白糖供应大概率会出现500万吨左右的缺口。其中福四通预估的缺口最大，为770万吨。通过和前期的预估数据进行对比，不难发现各机构几乎都在新的预估结果中调大了缺口数值，说明2019/20榨季的减产预期也越来越强。因此在对原糖价格的预估上，维持长线看涨的观点不变。但由于2018/19榨季供需存在过剩情况，短期内仍需时间消化来自印度、泰国等地的出口及库存压力，上涨行情的启动时间或较长。

　　根据USDA对全球糖产量的预估数据，2019/20年度全球糖产量将从上一年度的1.80亿吨下降3.20%至1.74亿吨；消费量基本与上年持平，在1.76亿吨；期末库存将下降9.94%至5000万吨；库存消费比也将从上一年度的31.59%下降至28.25%，为近三年来首次出现下行拐点，也为白糖在下一榨季走牛提供了支撑。

　　2．主产国多地减产，然短期库存及出口压力仍在

　　（1）巴西

　　因为今年美国中西部玉米播种期间的持续降雨天气，玉米价格大幅上涨，进而带动乙醇价格上扬，巴西使用甘蔗生产乙醇有利可图，且巴西矿业和能源部长在巴西乙醇峰会开幕式上签署了支持能源的新法令，巴西政府将在乙醇行业大举投资，政策面也同样推动了糖醇比的下降。

　　巴西甘蔗行业组织UNICA12月中旬公布的数据显示，2019/20榨季截至12月1日，巴西中南部累计甘蔗压榨量为5.7525亿吨，同比增加5.16%；累计糖产量为2640.9万吨，同比增加2.22%；累计甘蔗制糖比为34.61%，低于去年同期的35.67%。至此，巴西中南部已进入12月收榨阶段，在明年4月新榨季开启之前白糖产量增量较小，以消化库存为主，因此后续市场受到的来自巴西方面的供应压力将逐渐减轻。

　　从出口数据来看，在今年原糖价格低迷的影响下，巴西月度出口量处于往年垫底水平，截至2019年11月，巴西2019/20榨季累计出口糖1318.62万吨，相较于去年的1490.42万吨同比回落了11.53%。

　　整体来看，虽然巴西中南部2019/20榨季甘蔗压榨量继续增加，但由于糖醇比明显降低，糖产量增幅较小，基本与上一榨季持平。不过随着原糖价格企稳，巴西糖出口量或将陆续增加，一定程度上会对原糖的上行构成制约。

　　（2）印度

　　今年夏季印度的季风雨出现了明显延迟。根据印度气象局数据，6月印度季风降雨量比平均水平低24%，印度中部和西北部地区季风降雨不足。马邦作为印度白糖第二大产区，大部分水库的水量远低于正常水位，伤及甘蔗作物，种植面积同比减少28%，随后进入8月印度又发生涝灾，马邦产糖区超过9万公顷的甘蔗地被淹没。

　　从当下的生产压榨进度来看，印度糖行业组织ISMA表示，在该国从10月1日开始的2019/20榨季中，截至12月15日，印度共有406家糖厂开榨，同比减少67家，糖产量同比大降35%至458万吨，低于去年同期的473万吨。其中第一大产糖邦北方邦由于提前一周开榨，已有119家糖厂开榨，同比增加3家，产糖212.5万吨，同比增加23.1万吨；第二大产糖邦马邦已有124家糖厂开榨，同比减少54家，糖厂累计产糖76.6万吨，远低于去年同期的290万吨。随着压榨的继续推进，减产数据或将继续放大。

　　根据印度评级机构ICRA12月公布的数据，印度2019/20榨季预估糖产量从此前预计的2820万吨下调了7.8%至2600万吨。根据印度糖厂协会ISMA最新发布的2019/20榨季印度糖产量预估报告，印度2019/20榨季糖产量为2685万吨，同比下降19%。根据USDA12月报告，印度2019/20年度糖产量预估为2930万吨，相较于上一年度减少了14.58%，库存也从761万吨下降近300万吨至1491万吨，库存消费比出现掉头信号，从上一年度的64.05%下滑至52.33%。因此明年印度白糖将出现减产，这将缓解印度糖厂未来一部分出口压力，并对2019/20榨季国际糖价构成支撑。

　　出口方面，截至12月中旬，印度已签订了约200万吨的糖出口协议，由于原糖价格在11月后企稳抬升，该国新榨季糖出口量料将刷新2007/18年度的出口记录496万吨达到500万吨以上。加之印度政府前期称将2018/19榨季糖厂最低指示性出口配额的使用截止日期延长3个月至2019年12月31日，在印度当下的补贴水平下，只有原糖价格超过13.5美分出口商才有利可图，由于今年二、三季度原糖价格低迷，2018/19榨季印度糖厂仅出口了380万吨糖，低于其指示性出口配额计划的500万吨，多出部分的陈糖出口将连同新糖一并增加原糖的上方压力，或制约原糖的上涨。

　　（3）泰国

　　由于今年季风降雨较弱，泰国部分甘蔗产区仍面临干旱困扰，2019/20榨季泰国预计糖产量将出现下降，从当下的生产压榨进度来看，截至12月15日泰国已有53家糖厂开榨，同比增加7家。累计压榨甘蔗886万吨，同比减少36.44%，产糖72.54万吨，同比减少39.7%。从整个榨季数据展望来看，2019/20榨季泰国甘蔗产量预计为1.07-1.1亿吨，同比下降17%。2019/20榨季泰国糖出口量也将下降至850万吨左右，低于2018/9榨季的1000-1100万吨，利多长线糖价。在泰国2019/20榨季第三次B类糖配额拍卖中，3-5月发货的对原糖3月合约升水87点，5-7月发货的对原糖5月合约升水87点，表明市场普遍对2019/20榨季泰国甘蔗供应存在偏紧的预期。

　　从出口情况来看，由于近年来国际海运价格逐年下降，泰国相比于巴西又具备面向亚洲地区的出口优势，2018/19榨季截至10月，泰国累计出口糖1097.22万吨，为史上最高榨季出口水平，原糖短期上行或将承压。

　　（4）欧盟

　　从2018/19榨季开始，由于糖产量同比下降17%，进口大量增加，欧盟已从食糖净出口地区再次转变为净进口地区，库存同比下降29.2%。对于2019/20新榨季，部分主产区的干旱天气和低迷的糖价与对杀虫剂使用的限制使一些农民放弃了种植甜菜。欧盟2019/20榨季甜菜种植面积预计为154.1万公顷，同比下降5.1%。从欧盟两大甜菜主产国来看，2019/20榨季法国甜菜种植面积为45.1万公顷甜菜，同比下降2.9万公顷。德国甜菜种植面积将同比减少约1.5万公顷至37.53万公顷。

　　根据欧委会秋季农产品供需报告，虽然甜菜种植面积同比下降，但单产略有提高，因此2019/20榨季糖产量预估为1750万吨，较之上一榨季仅小幅下滑了0.6%；进口量继续增加5.3%至200万吨；出口量则再度下调12.5%至140万吨；预估期末库存同比下调23.5%至130万吨，库存消费比连续第三年下降，利多长线糖价。

　　（二）资金面提供向上支撑

　　据美国CFTC持仓报告，2019年全年非商业多头变化幅度较小，非商业空头进出资金变化较大，整体空头占优，三季度净空仓量最大，曾达178319手，四季度随着新榨季减产预期逐渐强烈，空头快速减仓近50%，转为净多仓状态。截至12月17日当周，非商业净空头较之年初的33175手增加43%（14193手）至47368手。其中非商业多头头寸增加4%（69025手），至229550手，；非商业空头头寸减少6%（11588手），至182182手。因此从资金面角度来看，ICE原糖空头趋势近期有所弱化，对期价有向上的支撑作用。

　　（三）宏观面或存上行掣肘

　　从汇率水平来看，由于今年外部环境不稳定，美元指数在今年震荡走高，巴西雷亚尔汇率年内整体贬值，在交割压力的共同打压下，今年三季度以美元计价的原糖价格震荡下行，随着四季度巴西雷亚尔汇率企稳回升，原糖反弹支撑有所增强。后续来看，美国12月计划对巴西钢铁和铝产品征收征税，明年巴西雷亚尔仍存贬值的可能性，或将对原糖价格施压。

　　从原油价格来看，今年5月前WTI原油价格不断上扬，提振了生物燃料需求，甘蔗制乙醇利润增加，制糖比的下降带动白糖价格上涨。但5月之后原油价格落入宽幅震荡格局，未呈现出明显的趋势性。后续来看，当下原油需求增长速度放缓，如果OPEC不能进一步减产，在供应相对过剩的情况下，油价或将继续回调，对于白糖价格的提振作用将削弱。

　　三、国内白糖短空长多

　　（一）新榨季小幅减产，然供应增加短期施压盘面

　　从2019/20榨季生产来看，根据中国糖协12月数据，糖协预估2019/20榨季糖产量为1050万吨，同比减少26万吨。其中预估甘蔗产量为911万吨，同比减少33.5万吨；预估甜菜糖产量为139万吨，同比增加7.5万吨。

　　从当下的产销进度来看，由于今年提前半个月开榨，产糖量略高于同期水平。截至2019年11月底，2019/20榨季全国累计产糖127.26万吨（上榨季同期产糖72.68万吨）。其中，产甘蔗糖37.5万吨（上榨季同期产甘蔗糖5.28万吨）；产甜菜糖89.76万吨（上榨季同期产甜菜糖67.4万吨）。截至2019年11月底，2019/20榨季全国累计销售食糖56.85万吨（上榨季同期32.12万吨），累计销糖率44.67%（上榨季同期44.19%），其中，销售甘蔗糖21.62万吨（上榨季同期4.01万吨），销糖率57.65%（上榨季同期75.95%）；销售甜菜糖35.23万吨（上榨季同期28.11万吨），销糖率39.25%（上榨季同期41.71%）。

　　库存方面，由于2018/19榨季销糖率高于往期，2019/20榨季期初库存压力并不大，但由于今年开榨提前，糖产量高于往年同期，11月新增工业库存70.41万吨，较去年同期40.56万吨增加29.85万吨。随着开榨的推进，白糖的供应压力逐渐显现，糖企利润回落，部分企业面临甘蔗款兑付压力，糖价或面临回调。

　　（二）配额外征税牵动期价

　　从进口量上看，据海关公布的数据，2019年1-10月我国累计进口糖284万吨，同比增加53万吨。在我国与一带一路国家以及巴西等国增加外交合作的背景下，2019/20榨季有可能将配额内的194.5万吨全部使用完毕，加上配额外的进口预期，进口总量大概率有增无减，仍在330万吨左右。

　　从进口成本来看，目前我国食糖进口配额内征税税率为15%，配额外税率从今年5月22日至2020年5月21日为85%。今年5月下旬巴西蔗糖产业联盟委员会（Unica）称，中国将在2020年5月前取消对巴西糖的额外进口征税。在进口成本大幅下降的预期下，我国糖价不可避免地面临低价进口糖的考验。进口额外征税取消后，进口成本将下降900元/吨左右，对郑糖价格打击较大，这将成为明年上半年制约期价上行的关键因素。

　　从当下进口成本及利润来看，由于年末原糖价格企稳上行，进口成本也逐渐抬升。配额外进口利润目前处于贴水状态，短期对盘面有支撑作用。

　　（三）走私量明显下降利多长期糖价

　　由于走私利润持续存在，白糖走私屡禁不止，对国内糖市干扰很大。不过从去年下半年开始，政府打击走私糖力度不断加大，陆续破获白糖走私大案，走私入境量已经大幅减少。

　　在对白糖走私量的测算上，由于我国白糖走私主要是通过“泰国-缅甸-国内”和“泰国-台湾-国内”两条途径，根据观测泰国海关公布的泰国对缅甸和台湾的糖出口量变化可粗略估计走私量的变化。据其最新公布的数据，2019年1-9月泰国累计对缅甸糖出口量为17.15万吨，同比下降68.48万吨；累计对台湾糖出口量为27.63万吨，同比下降16.72万吨。据此预估今年白糖走私量大约同比减少80-100万吨，较之上一年度200万吨左右的走私量，今年走私量大致在100-120万吨左右，利于提高国内销糖率，提振长期白糖价格。不过需要警惕的是，如果明年原糖和国内白糖价差过大，走私利润继续走高，不排除走私量扩大的风险。

　　四、后市展望

　　国际方面，短期来看，由于2018/19榨季全球糖供应仍然过剩，印度出口和库存压力是决定原糖价格底部的关键因素，若糖价上升太快，随时会面临印度方面的出口压制，因此13.5美分上方压力较大，难以实现突破性上涨。中长期来看，全球白糖产量排名第一的巴西甘蔗制糖比低于往年，印度主要产糖邦及泰国也受天气影响下调产量，各家机构调大2019/20榨季全球糖市的供需缺口，利好明年原糖价格。加之年末资金面也从净空仓状态转为多头占优，随着减产数据进一步落地，原糖在资金面配合下上涨行情可期。

　　国内方面，短期来看，2019/20榨季提前开榨，当下白糖产量略高于去年同期，随着白糖供应量增加且国内进入年后消费淡季，白糖库存将逐渐累积，阻碍盘面上涨。加之国储抛储不断延后，在市场情绪作用下，期价上行至5600以上将面临较大抛压。中期来看，5月对巴西的配额外征税免除与否将紧密牵动国内糖价，若按预期取消，糖价或存大幅下探的可能，并且当时处于我国年内库存高点，基本面同样利空期价，因此糖价有可能在年中探底。长期来看，6月2019/20榨季结束后，国内白糖库存逐渐消化，进入9月后恰逢中秋、国庆双节需求提振，上半年打击走私显露成效，郑糖将在四季度逐渐企稳抬升。

　　操作上，年前05合约期价在需求支撑下大概率维持坚挺，可于年后酌情做空，入场点选在5600以上，止盈点放在300点以内。5月征税消息落定后可逢低做多01合约，若基本面与预期一致，可长线持有至10月。套利方面，鉴于对郑糖价格维持短空长多的看法，可持有59反套。期权方面，可持有09合约浅虚值的看涨期权，或采用09合约的牛市看涨期权价差策略。

　　五、风险提示

　　（1）印度、泰国产量恢复。当前处于印度、泰国新榨季开端，产量变数较大，若随后减产不及预期，或将再次施压糖价。

　　（2）5月配额外征税照常征收。若明年上半年政策发生变化，我国照常征收对巴西的配额外征税，或支撑05合约价格。

　　（3）抛储及进口的不确定性。由于国储出库消息并不公开，因此市场传言及情绪对期价的影响很大，若明年58万吨国储糖投放或增加政治性进口，或将给白糖上涨行情带来回调。

　　国都期货 史玥明 罗玉

责任编辑：宋鹏