招商期货：棕榈依旧是王者 粕继续寻底中

　　2019年先是粕强油弱，而后因棕榈油预期减产及B30生柴政策利多共振，驱动油强粕弱。站在2020年视角来看，我们倾向于油脂将逐步从预期交易现实，且大概率将继续创新高，整体多头配置，特别是棕榈油依旧是油脂中的发动机。而蛋白角度，我们倾向于上半年将继续寻底，南美供给冲击与中国需求悲观阶段性共振。

　　油脂市场：我们认为19/20年度全球油脂将大概率呈现供给收缩，而需求增长，基本面将处于偏紧的质变状态，后期的交易将从预期转为现实。且大概率将继续创新高，整体多头配置，特别是棕榈油依旧是油脂中的发动机。

　　蛋白市场：我们倾向于上半年油料蛋白将继续寻底，南美供给冲击与中国需求悲观共振。从交易的维度来看，除非后期南美炒天气市或者其他外生变量驱动参与短多外，蛋白市场仍需寻找中期估值底。

　　投资策略：P多头配置。

　　一、2019年行情回顾：粕先扬后抑，油先抑后扬

　　从交易本质来说，价格方向映射的是基本面预期的边际变化，而价格力度映射的是量变或质变。回顾2019年，基本面维度来看，需求端，油料蛋白市场在2019年经历了中国非洲猪瘟拖累全球蛋白需求。而供给端，美豆大减产，19/20年度美豆库存消费比自首份预期的23%下降至最新预期的12%，不过依旧处于宽松格局。价格维度来看，CBOT大豆经历了四波行情：第一波，2019年上半年交易的是南美丰产，而需求端因贸易摩擦升级预期弱，美豆供需双杀先下行一波；第二波，5月中旬开始上涨，因美豆播种偏慢，市场交易了一波供给扰动行情；第三波，6月中旬的下行，美豆去部分天气升水；第四波，9月初开始的上涨行情，是交易了贸易谈判预期顺利及美豆旧作库存下调。纵观2019年每一波上涨或下跌行情，均是映射出基本面预期的边际变化，要么是供应端，要么是需求端，但大维度来看，美豆依旧是宽松，只是量变，价格力度上全年来看是区间震荡。

　　图1：2019年美豆区间震荡

　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　（一）阿根廷大增产，叠加贸易摩擦升级预期驱动美豆向下

　　按照最新的USDA数据显示，2019年巴西大豆产量为1.17亿吨，较去年同期减产500万吨；而阿根廷大豆产量为5530万吨，较去年同期大增产1750万吨，加上其他南美产区，19年南美大豆增产约1400万吨。

　　图2：2019年巴西大豆产量略减（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图3：2019年阿根廷大豆大增产（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　（二）美豆大减产，CBOT大豆重心上移

　　当阿根廷大增产及贸易摩擦利空预期消化后，5月开始美豆产区遇到多年不遇的洪水，令美豆播种面积和单产均预期下降，驱动美豆上涨。而USDA在后期的月度报告中不断地调低美豆播种面积和单产预期，19年美豆大幅减产2700万吨，供给端大减产兑现。而需求维度，今年也遇到了全球需求大减少，特别中国非洲猪瘟导致中国对全球的进口需求大幅下降，大减产VS弱需求逻辑。截止到最新USDA预期，19/20年度美豆库存消费比为12%，而去年是23%，量级上发生了明显改善，不过从质的角度来看，参考历年来看，美豆供需仍处于宽松格局，限制美豆上涨空间。

　　图4：2019年美豆大减产（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图5：19/20年度美豆明显去库存（千吨，%）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　表1：19/20年度美豆平衡表月度调整（百万英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　（三）国内豆粕驱动力在成本端预期，需求是减分项

　　2019年，国内市场更多的焦点是在关注弱需求，需求是个减分项。但从价格角度来看，国内供需依旧不决定单边定价。另外今年市场对油脂预期好，对豆粕成本端是个利空，及需求预期差压制国内豆粕市场，即使是在国内非常紧张的格局下，国内豆粕依旧没有好的价格表现。

　　图6：2019年国内豆粕先扬后抑

　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　（四）棕榈王者归来，供需两端均预期利多

　　2019年棕榈油从年初的拖油瓶，到年末的领军者。从基本面维度来看，上半年棕榈油是大供应对大需求，历史高库存下走季节性下行行情，且市场对棕榈预期很差。但下半年开始棕榈本该季节性累库时，未发生累库，且9，10月份MPOB报告一步步兑现产量不及预期，而需求端印尼B30政策预期双重利多共振。从价格维度来看，棕榈油开始启动上涨是交易边际变化，需求比预期要好，库存低于预期。而后启动的领军上涨，是供需两端均存在利多预期，是质变的预期，所以行情演绎的是剧烈上行。

　　图7：2019棕榈油先抑后扬

　　资料来源：文化财经，招商期货研究所

　　二、油料蛋白供需：供给冲击进行中，需求改善在远方

　　表2：全球大豆供需平衡表（百万英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　表3：全球大豆产量（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　据USDA11月报告显示，预期19/20年度全球大豆产量同比减了2165万吨，而需求虽增幅放缓，但仍维持正增长，年度库存结转减少1400万吨，过去八年来首次去库存，全球大豆供需边际在改善。

　　从供给端来看，19/20年度北半球产量已尘埃落定，且已被市场所交易，变量在于南美的产量，目前市场预期南美增产400万吨左右，其中巴西增产600万吨，而阿根廷减产230万吨。接下来市场交易就是南美产量预期差，决定着明年上半年阶段性行情方向。

　　从需求端来看，中国的需求依旧是核心交易点，目前市场整体对中国需求保持悲观预期，USDA基本维持年度持平需求预期，但我们需注意的是，目前整个产业链都是历史高利润状态，若后期非洲猪瘟没有再次大规模复发，或许蛋白需求存在边际改善，且呈现的是先弱后强，这是后期交易需密切关注的。

　　（一）供给展望：南美货币贬值，扩种或超预期

　　据USDA最新数据预计2020年巴西大豆播种面积3690万公顷，同比+2.8%；单产预估为3.33吨/公顷，同比+2.3%。整体来看，2020年巴西大豆产量预估为1.23亿吨，比去年同期多600万吨。

　　预计2020年阿根廷大豆播种面积为1750万公顷，同比+5.4%；单产预估为3.03吨/公顷，同比-9.1%。整体来看，预估2020年阿根廷大豆产量为5300万吨，比去年同期少230万吨。不过需注意的，市场预期2019年12月阿根廷新政府上台将增加农产品出口征税，大豆和玉米的税差将缩小，关注是否更多玉米转大豆播种。不过最关键的因素是南美货币贬值，对于当地农民来说，当前CBOT大豆价格具有吸引力刺激农民播种。

　　交易维度来看，南美产量目前是个变数。站在当下节点，我们无法去精准预测面积，单产等等，即使对了，也是运气。我们选择跟踪研究，而不是预测研究，并及时用头寸去表达变化，交易预期差，目前跟踪研究的结果仍是偏空。

　　图8：2019年巴西继续扩种（千公顷，吨/公顷）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图9：2019年阿根廷扩种（千公顷，吨/公顷）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图10：巴西当地大豆价格处于历史高位（美分，雷亚尔）

　　资料来源：文化财经，招商期货研究所

　　图11：阿根廷当地大豆价格继续创新高（美分，比索）

　　资料来源：文化财经，招商期货研究所

　　（二）需求展望：中国养殖高利润，需求或先抑后扬

　　当前国内整个养殖处于暴利状态，这也体现了因非洲猪瘟导致国内肉类蛋白供给不足。从常识的角度来说，高利润必定会刺激各种养殖规模加速。首先，对于生猪来说，前期因非洲猪瘟各种情绪冲击，整体补栏积极性不够，但后期随着发病率下降及高利润刺激下，据青松农牧数据显示，自19年第三季度开始，局部样本点猪精的销售明显增多，且从今年猪精的结构能看出，发生了很多商品猪转母猪。按照生猪生长周期推断，如果后期未出现新的大面积猪瘟，则2020年第三季度开始生猪育肥量可能将增加，这是大的变量点，我们需保持高度关注。其次，蛋禽和肉禽养殖也均是历史高利润状态，无论是调研还是工业饲料数据均能体现存栏处于持续增长。按照逻辑和常识，后期国内蛋白需求恢复是大概率事件，但具体精确到哪个时间点难以判断，不过我们可以监控蛋白的月度需求高频数据加以验证即可。另外根据工业饲料数据来看，母猪料9月首次环比转正，且10月环比+5.9%，不过考虑到10月比9月多1天，则月增幅只有1%左右，恢复仍是缓慢中。根据母猪的产能周期，2020年第三季度开始，生猪存栏可能将对饲料蛋白贡献转为环比正增长，后期高频数据加以验证。

　　图12：生猪养殖暴利（元/头）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图13：肉鸡养殖利润高位（元/只）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图14：蛋鸡养殖利润高位（元/只）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图15：局部样本点猪精销售第三季度快速增长（桶）

　　资料来源：青松农牧，招商期货研究所

　　图16：猪精占比（%）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图17：2019年母猪料（%）

　　资料来源：工业饲料，招商期货研究所

　　图18：2019年仔猪料（%）

　　资料来源：工业饲料，招商期货研究所

　　图19：2019年饲料产量（%）

　　资料来源：工业饲料，招商期货研究所

　　三、油脂供需：供给预期减产，需求生柴预期发力

　　油脂成为了当下市场的热点，特别是棕榈王者归来。下半年开始棕榈本该季节性累库时，未发生累库，且9，10月份MPOB报告一步步兑现产量不及预期，而需求端印尼B30政策预期双重利多共振。我们认为19/20年度全球油脂将大概率呈现供给收缩，而需求增长，基本面将处于偏紧的质变状态，后期的交易将从预期转为现实。

　　（一）供给展望：面积增幅将发力，单产下降是主因

　　从面积维度来看，据11月USDA报告显示，19/20年度预计全球棕榈油收获面积增量为60万公顷，其中绝大部分增量来自于印尼。从产能周期的角度来看，2012年印尼棕榈种子销售量见顶，按照3-4年生长周期结果，即2016年印尼的收获面积增幅最大，即15/16年度，而后进入相对低增幅期，这跟棕榈油自2012年开启熊市模式有关，农民扩种积极性下降。值得注意的是，2018年印尼新增扩种面积达200万公顷，则自20/21年度开始全球棕榈油收获面积将大增。

　　图20：全球棕榈收获面积增幅（千公顷）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图21：2012年印尼棕榈种子销售量阶段性见顶（千公顷，百万颗）

　　资料来源：industry contact，post calculation，招商期货研究所

　　图22：马来扩种面积（千公顷）

　　资料来源：UOB，招商期货研究所

　　图23：印尼扩种面积（千公顷）

　　资料来源：UOB，招商期货研究所

　　从单产维度来看，主要影响因子有自然因素的树龄结构和降雨，而人为因素有施肥和劳工量等。首先，我们来说说树龄：目前马来最大的问题是树龄结构问题，影响到当期的单产水平，以丰益国际在马来种植园的树龄结构为例，进入淘汰和衰老比例大，因此阶段性单产存在继续下降的概率偏大。而印尼完全相反，大部分比例是壮年期和成熟期，单产具有较大增幅预期。其次，降雨情况：截至到目前，2019年马来的降雨量偏低，不过要好于2015年，但第三季度差。而印尼的降雨量仅次于2015年，15/16年度马来西亚单产下降了13%，而印尼下降了9%，导致减产预期升温。最后，施肥情况：我们不能忽略过去几年施肥下降对单产的影响，参考UOB的资料，减少施肥量对单产是边际负贡献，且滞后2-3年体现出来，粗算有1-2%的减幅。最后，我们做一个简单的压力测试，假如今年对单产的影响参照15/16年度减半，添加前期施肥负贡献影响，大致预估单产下降约为15/16年度的60%，我们预估19/20年马来和印尼棕榈油产量同比共减产160万吨。

　　图24：主产区单产（吨/公顷）

　　资料来源：公开资料整理，招商期货研究所

　　图25：树龄与鲜果串单产的关系（年，吨/公顷）

　　资料来源：公开资料整理，招商期货研究所

　　图26：Wilmar 丰益国际马来的树龄结构

　　资料来源：Wilmar 丰益国际，招商期货研究所

　　图27：Wilmar 丰益国际印尼的树龄结构

　　资料来源：Wilmar 丰益国际，招商期货研究所

　　图28：马来棕榈产量与降雨量（千吨，毫米）

　　资料来源：招商期货研究所

　　图29：马来降雨量（毫米）

　　资料来源：彭博，招商期货研究所

　　图30：印尼降雨量（毫米）

　　资料来源：彭博，招商期货研究所

　　图31：施肥对单产的影响（吨/公顷）

　　资料来源：UOB，招商期货研究所

　　表4：马来棕榈施肥与单产（千公顷，千吨，吨/公顷，%）

　　资料来源：UOB，招商期货研究所

　　表5：主产区棕榈产量预估（千公顷，吨/公顷，千吨）

　　资料来源：UOB，招商期货研究所

　　（二）需求展望：刚性增长依旧，只是增幅同比放缓

　　展望2020年油脂消费需求，一是常规的食用消费需求，考虑到全球的经济及油脂价格重心的上移，我们采用了USDA的最新预估，年度消费增量400万吨，去年同比增量为500万吨。二是生物柴油消费，2020年最大的亮点是印尼在2020年推出B30政策，且还推出了严厉惩罚性措施，如果生产商不能如期完成交付，则可处以每升6000印尼盾/升的罚款。且从棕榈油出口税中筹集并分配用于生物柴油项目的资金剩余来看仍超过10亿美元，虽然2019年停止征收是考虑价格太低，对农民不利，但随着价格的回升以及政府的决心，较大概率促使政策的完成。基于上述完成执行的情况下，及考虑目前的柴油价格，生柴出口将下降，我们推算出印尼生柴大概将新增200万吨左右的CPO消费。同时，马来西亚也将B20摆上了2020年议程，但据以往经验，马来在2020年兑现的概率不大，考虑目前的柴油价格，生柴出口将下降，若未兑现，则马来大概率会减少40万吨左右的CPO消费；若兑现，则会新增28万吨的CPO消费。初步估算，2020年度因生物柴油政策推动，印尼和马来合计将增加CPO消费约160万吨左右，同比去年边际增幅下降100万吨。另外我们也需关注巴西的B11政策，自2019年9月开始巴西生物柴油添加比例提升到11%，我们估算年度约增加25万吨左右豆油消费。展望2020年，我们认为全球油脂消费需求依旧有相对好的边际增量，但增幅会下降，边际变化主要取决于柴油和植物油的价差。

　　表6：马来生物柴油政策

　　资料来源：招商期货研究所

　　表7：印尼生物柴油政策

　　资料来源：MEMR，招商期货研究所

　　图32：马来生物柴油需求（百万升）

　　资料来源：MPOB for tradedata，招商期货研究所

　　图33：印尼生物柴油需求（百万升）

　　资料来源：MEMR，招商期货研究所

　　图34：马来生柴CPO消费量（千吨）

　　资料来源：MPOB for tradedata，招商期货研究所

　　图35：印尼生柴CPO消费量（千吨）

　　资料来源：MEMR，招商期货研究所

　　图36：巴西生物柴油产量及添加比例（百万升，%）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图37：巴西生柴豆油消费量（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图38：全球油脂需求增量（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图39：ICE柴油-马来棕榈FOB（美元/吨）

　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　（三）供需展望：库存预期偏紧，基本面有望质变

　　基于上述油脂供需展望，我们预估2020年油脂库存消费比为6%，过去几年为10%以上，基本面有望偏紧，发生质的变化。

　　表8：主产区棕榈产量预估（千公顷，吨/公顷，千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　四、油脂油料交易思考：供需估值VS价格

　　2019年快接近尾声，整体来看，今年油脂油料给了比较多的交易机会，特别是油脂行情非常大，且跟以往一样依旧是预期启动。站在2020年视角来看，我们倾向于油脂将逐步交易现实，且大概率将继续创新高，整体多头配置，特别是棕榈油依旧是油脂中的发动机。而蛋白角度，个人倾向于上半年将继续寻底，南美供给冲击与中国需求悲观共振。从交易的维度来看，除非后期南美炒天气市或者其他外生变量驱动参与短多外，我们仍需寻找中期估值底。说句心得体会，基本面研究的意义更多是在于让我们能更好地理解价格，读懂市场并参与交易，而在这个过程当中，特别是交易时，我们始终要客观的保持跟踪研究，找到市场的边际变化，时刻评估供需估值与价格的预期差。

　　（一）蛋白供需估值VS价格

　　USDA最新预估19/20年度美豆库存消费比下降到12%的水平，年度环比大幅下降，但对照过去几年来看仍处于宽松水平。接下来我们对供需估值做一些思考，参考历年美豆库存消费比与价格的归纳，当下供需美豆估值为900美分附近。但我们需特别留意的是今年南美货币贬值，均衡价格下移的概率偏大，CBOT盘面需要新增南美估值的冲击，如果在当下南美供给未发生减产预期下，美豆仍是估值相对偏高，静待南美供给冲击寻估值底部。

　　图40：19/20年度美豆明显去库存（千吨，%）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图41：美豆月度库存消费比调整

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　42：美豆均衡价格VS美豆供需（美分）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图43：巴西当地大豆价格处于历史高位（美分，雷亚尔）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　（二）油脂供需估值VS价格

　　基于上述油脂的供需假设，我们认为19/20年度油脂供需缺口将超过15/16年度，且棕榈油依旧是领军者。接下来我们对油脂供需估值做一个参考对标，15/16年马棕最高点为3100令吉/吨，而目前为2700令吉/吨左右，当前价格往上仍有一定的空间，或许是交易现实阶段实现。当然，以上也是对价格大胆假设，缺少一定的逻辑，只是一种手段，毕竟价格在不同的宏观背景和资金参与度下表现迥异，但我们想表达的是棕榈油依旧是个多头配置。

　　图44：全球油脂供需缺口（千吨）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图45：马盘棕榈指数（令吉/吨）

　　资料来源：文化财经，招商期货研究所

　　招商期货 王真军

责任编辑：宋鹏