中州期货：压力持续传导下 甲醇寻求弱平衡

　　2019年甲醇价格疲软，进口压力逐步向国内传导，港口和内地价差趋弱至逆向物流窗口打开，导致压力继续向内地渗透。年内进口增速达45.3%，进口量大增使得港口罐容紧张，未来进口增速下降但仍高于国内需求增速。2020年国外甲醇计划投产产能较多，国内新增产能多为CTO装置，涉及外售的产能偏少，主要压力仍来源于进口。另外MTO装置负荷和替代成本等因素也可能是明年甲醇价格的主要影响因素。明年甲醇价格变动的趋势性可能并不显著，基差、月差和地区间价差等结构性交易机会比较多。地区间价差是不同区域供需面差异的客观体现，还可以作为短期港口现货的边际支撑来跟踪观察。

　　核心观点

　　1、港口地区将成为内外部及区域间供需平衡的调节窗口，在进口压力持续下作为基准交割地的华东甲醇现货表现弱势是具有确定性的。

　　2、内地煤制甲醇利润不会压缩至成本线以下，乙烯替代成本可作为甲醇估值水平的领先指标。

　　3、预计2020年甲醇偏高值在2200元/吨，偏低值1800元/吨，基差由弱走强有确定性，预期对价格的影响更加显著，趋势性机会不及过去两年。

　　一、2019-2020年甲醇市场回顾与展望

　　以报告期止数据预估，2019年国内甲醇产能8960万吨左右，产量6569万吨，年度综合开工率73.3%，产能增速偏低仅4.19%但产量增速达到13.26%，净进口量预计1058万吨，进口增速45.3%是近年来最高水平。表观需求约7539万吨，表需增速约15.35%。

　　图1：甲醇产能产量与表观需求

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　年内新投产的煤制烯烃装置比计划要少，主要有中安联合、久泰二期投产，而久泰二期目前外采甲醇原料，煤制甲醇装置明年才会开车，青海大美因为资金问题也延期到明年。另外还有荣信二期、兖矿榆林等新增装置投产。整体而言全年新增产能少于预期，而大唐多伦结束甲醇外售、CTO装置倒开车等变化一定程度上改善了需求端，国内自身的供需矛盾并不大。

　　2019年甲醇的压力主要来源于进口，不仅进口增速创下新高，进口价格也持续压制甲醇期货及华东现货市场。CFR中国主港的甲醇美金报价较年初下调了19%左右，全年进口窗口打开，进口利润保持在偏高水平。受进口压力影响，华东地区甲醇现货价持续走低，至报告期止太仓甲醇较年初下跌17.39%，华东地区与内地的价差也明显走弱，一度出现逆向物流。同时，进口货源压力导致港口地区罐容持续紧张。

　　预计2020年华东地区的压力还会持续，期货价格表现也会比较疲软，但对绝对价格不必过于悲观，市场上对于甲醇跌到1500-1600甚至更低的观点我是不认同的。最主要的原因是煤制甲醇如果打到亏损，只要甲醇制烯烃还有利润，CTO装置可以转为外采甲醇，也就是说煤制甲醇成本线下存在明确的减产预期和大量的外采需求。

　　2020年甲醇的压力将主要来自于三方面，一是国外甲醇新产能投放后可能进一步增加至中国的出口，二是MTO利润回落可能削弱对甲醇需求，三是乙烯价格走弱导致替代成本下降。

　　国外新投产及计划投产装置例如伊朗的Busher、Kimia等其产量很难由其国内需求消化，增加出口是必然选择。对我们而言，明年的进口量和进口价格压力会比2019年更甚，预计年度进口量可能到1200万吨左右，华东和内地的价差依然趋弱，且可能再出现逆向物流。会对进口量产生限制的是港口地区的罐容，而港口与内地价差走弱导致内地货源减少向港口流通甚至有回流的情况，是在港口压力持续下一种自发的调节，这两者都只能起到缓解或传导部分压力的作用，而无法从根本上消化进口压力。

　　2020年国内聚烯烃供应压力激增，大概率会压缩上游生产利润，MTO路线基于产业逻辑利润也会下降，而MTO装置对甲醇供需平衡的影响是比较重要的，值得重点关注。另外乙烯产能投放增多，其下游产品多数也都面临供应压力，乙烯价格表现预计偏弱，对甲醇而言替代成本可能走低，也会对甲醇价格构成压力。

　　二、供应与需求

　　2.1 产量与开工率

　　国内1-11月甲醇产量6014万吨，预估全年产量6569万吨，产量增速达13.26%，较去年提高两个百分点。预计明年国内甲醇产量接近到7000万吨，产能增速下降至8%左右，新增产能中煤制烯烃装置占到增量的75%以上，所以对甲醇供需面的直接影响并不大。

　　图2：甲醇月度产量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　去年甲醇上游开工率较往年偏高些，一季度甲醇生产利润尚可，开工率保持偏高水平，至二季度后开工率逐步回落，四季度在采暖季限产前开工率又回升到年内高位。传统下游企业利润较去年改善，醋酸的利润大约在200-300元/吨左右，甲醛、MTBE和二甲醚的利润粗估在30-100元/吨，传统下游需求增速偏低，开工率保持稳定。

　　图3：国内甲醇开工率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图4：甲醇传统下游开工率

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　2.2 进出口

　　2019年1-10月甲醇进口量878万吨，出口量16.7万吨，全年预计净进口1058万吨左右，增速达45.3%，明年预计进口增速在16%-18%，进口增速虽可能下降但较需求增速而言仍过高。年内进口量剧增和进口利润扩大有直接关系，全年平均进口利润约112元/吨，进口利润接近是去年的两倍。2020年进口利润水平预计与今年相当，进口成本与利润须密切关注。

　　图5：甲醇CFR中国主港美金报价

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图6：甲醇进口利润

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图7：甲醇月度进口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　图8：甲醇月度出口量

　　数据来源：隆众石化 中州能化研究所

　　2.3 库存

　　2019年港口库存变动有显著的趋势性，在一季度和三季度港口不断累库，库存峰值一度超过140万吨，其中8-11月港口库存持续保持在120万吨以上，库存压力迟迟不能缓解。2020年港口库存压力依然很大，今年出现过的港口库存峰值可以作为港口压力的极限值来参考，如果明年再次去测试该极值，港口的甲醇现货价就有可能再下一个台阶。

　　从甲醇生产企业样本库存看上游企业库存也是有小幅积累的，在上半年库存变动节奏和港口地区趋同，但下半年后国内甲醇生产企业库存先有所增加，而后在港口库存累积的过程中逐步去化。

　　图9：合成树脂与共聚物产量及增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图10：塑料制品产量与增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　三、成本与利润

　　煤制甲醇、天然气制甲醇的成本较去年有所下降，且年内成本变动幅度很小。但在成本端下移的过程中，甲醇现货价格持续下跌，导致甲醇生产利润反而是下降了。以内地甲醇生产成本+运费折算到华东的价格，对比于华东甲醇现货已经没什么利润了，若以内地的市场价参考则利润大概还有300-500元/吨。如果内地下游需求偏弱些，内地甲醇的生产利润则还有压缩空间，但预计不会跌破生产成本线。

　　另外乙烯的替代成本也值得关注，年内乙烯价格波动较大，部分MTO装置可外采乙烯作替代制下游产品，从过去的规律来看乙烯替代成本可以作为华东甲醇价格的领先指标来跟踪。

　　图11：动力煤期货价格

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图12：塑料制品产量与增速

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图13：天然气成本估算

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图14：煤制、天然气制甲醇利润

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图15：乙烯替代成本

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　图16：MTO样本企业现金流估计

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　四、价差机会与分析逻辑

　　4.1 期现价差与预期

　　2020年除交割月外预计甲醇将一直保持负基差，随主力合约切换基差由弱走强具备确定性。基差的变动空间比较大，市场预期对期现货的影响会有所加强，但参与基差要注意持有成本。港口地区罐容紧张，仓储成本比较高，纸货可能更适合参与基差机会。

　　图17：华东甲醇基差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　4.2 月间价差

　　基准交割地现货压力大，导致甲醇出现深度的Contango结构，在港口库存居高不下、进口压力持续的情况下，甲醇的月差结构不会发生大的变化。未来正套和反套的机会都有，近交割月前走正套机会可能更大，进口价格或隐性成本下降时走反套的可能更大，具体在研判节奏转变的时点比单纯选择方向更为重要。

　　图18：华东甲醇基差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　4.3 地区间价差

　　2020年华东地区将承接进口压力并向内地传导，地区间价差是区域间供需面的客观反映，在港口压力持续下港口和内地价差趋弱也是调节区域间平衡的必要条件。类似四季度华东价格快速下跌使得内地甲醇难以流通至港口地区的情况明年可能会频繁出现，少数情况下还可能出现逆向物流。同时，价差如果走弱至逆向物流出现，则华东地区现货具备一定的边际支撑。

　　图19：甲醇地区间价差

　　数据来源：Wind 中州能化研究所

　　五、确定性与不确定性

　　总结上述信息与观点，2020年甲醇市场面临的压力来源、基差趋势、地区间价差强弱特点等较为明确，进口成本下移、进口量增加、库存压力和替代成本走低等变化会是主要的下行驱动，而成本支撑、MTO负荷、月间价差的变化有一定不确定性。预计绝对价格会表现疲软，但不会打破煤制成本线，盘面上更重视预期变动，趋势性机会不及过去两年。

　　中州期货

责任编辑：宋鹏