东方汇理：保持风险中性，寻找新的买点
时间：2020-03-10 点击： 次 来源：不详 作者：佚名 - 小 + 大
| 日前，东方汇理资产管理（Amundi Asset Management）的投资专家们报告指出，目前市场状况下，保持风险中性和增加对冲似乎是一个不错的策略，另外，市场波动会使投资者更倾向于自下而上的投资。 以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
近日，新型肺炎在中国境外的传播搅乱了风险资产的交易。投资者们的套利活动将市场推升至历史高点，甚至在数周前突破了心理关口。在避险资产领域（美元、美国国债和黄金），恐慌情绪持续高涨，这表明投资者一直在寻找有效的对冲策略。鉴于全球经贸增长低于预期，且最终将影响工业生产和制造业活动，同时也会影响国内需求，我们的核心预想是，今年第一季度全球经济形势将出现暂时恶化，这种恶化可能延续到第二季度。但今年的下半年将会出现经济复苏。总体而言，我们已将全球经济增长预期从3.2%下调至3.0%。 显然，目前的主要风险在于近期市场自满情绪的宣泄，以及投资者的反应往往源于“动物本能”（animal spirits）。风险资产的良好运行是由理性的投资者驱动的，他们相信（1）新冠肺炎的插曲只是暂时的（这是我们的核心立场）；（2）如果形势进一步恶化，央行会采取更多行动；（3）鉴于避险资产的走势，他们别无选择。因此，我们可以预期市场上会出现一些套利活动、短期波动和过度反应。 在这一阶段，保持风险中性和增加对冲似乎是一个不错的策略。除此之外，我们应该把握新型肺炎背后的机遇，践行我们的投资理念。一些市场的机遇值得挖掘，如欧洲股市的周期性行业（该领域已经很有吸引力，现在更甚），新兴市场股票（自给自足的国家或依靠内需的国家）和新兴市场货币。一旦有关疫情的新闻不再有热度，这些都将重新成为焦点。此外，核心债券收益率下降可能会重新引发投资者在新兴和发达国家（如意大利）的信贷市场或收益率更高的政府债券市场逐利。我们也不应低估这样一个事实：如果形势恶化，各国央行和政府会开始大规模使用刺激措施，不断对负面情况做出及时反应是好事，美联储（Fed）最近在两次会议间紧急降息50个基点，恰恰反映了这一点。 由于信贷市场是风险和机遇的聚集地，投资者面临的主要问题是：新型肺炎会给市场造成多大的破坏？我们预计信贷市场，尤其是欧盟IG交易平台，将很稳健，但优质信贷和劣质信贷的表现将出现差异，这会给投资者带来压力。这强化了我们的一个观点，即随着信贷审查力度加大，投资者需要关注自下而上的投资策略，并加大对资产流动性的关注。 从长远来看，新型冠状肺炎会强化以下这些本已存在的趋势： 去全球化和全球贸易的萎缩会使一些投资议题成为热门话题，比如内需驱动型的新兴市场国家，或者更关注国内实物资产。 更低的市场均衡利率。当风险资产遭受市场冲击时，核心美国债券可以起到缓冲作用，但它们也会使得风险资产价格出现反弹。因此，投资者的各资产投资期限必须是不对称的：相比长期投资，短期投资的风险要大得多，而美国国债显然起到对冲的作用。在这种情况下，利率因素主导着股票投资回报的增长和收益。如果均衡利率出现变化的端倪，或是有迹象表明相比于货币回报，人们更重视实际回报，那么投资者需要对此予以重视。不过目前我们尚未发现这种迹象。 对实物资产的需求。缺乏真正的非流动性资产是一个长期的弱点，而这些资产代表着一个已经很大、但相对价值仍不断上升的类别。去全球化正在推动投资者对房地产的需求，因为它能提供国家位置方面的多样性。此外，投资者都在追求更好的利息回报（基础设施）或类似股票收益（但具有债券特征）的回报，而这也推动了对实物资产的需求。这种供需失衡，加上贸易紧张和疫情，会加剧这种避险状态，投资者的自满情绪也在迅速上升。
新冠肺炎将影响中国和全球第一季度的经济前景。但我们认为，只要经济活动在合理的时间段内恢复，那么疫情虽然对经济的影响也只是暂时的。中国当局和许多新兴市场国家的央行已经放松了货币政策，并颁布了许多财政刺激措施，以缓解疫情给经济带来的冲击。我们预计，之后可能出现经济的反弹和稳步增长。 全球贸易和国内生产总值（GDP）增长将成为这场特殊冲击的主要受害者，同时受到影响的还有那些对外贸易活跃的开放型经济体，比如欧元区国家——尤其是德国和意大利。例如，2018年德国对华出口额占GDP的比重为2.8%，是欧元区国家中最高的。相反，由于强劲的国内需求，美国经济会更具韧性（2018年，美国对中国的出口额仅占GDP的0.6%）。我们预计信心指数也将受到打击，全球采购经理指数的下降最终会影响企业盈利。 我们认为全球制造业的反弹会推迟。运营方面的障碍将影响汽车和能源行业，它们的第一季度业绩可能低于预期。金融市场仍然指望各国央行在困难时期对经济予以支持。这种情况对风险资产来说还是比较有利的。此外，预计全球贸易将萎缩2.0%，供应链受到严重干扰，2020年美国工业生产会有2.3%的萎缩。在欧元区，工业生产的降幅可能更大，达到3.3%，其中德国和意大利会遭受重创。在这种情况下，经济活动的停滞将导致信心指数暴跌和金融市场趋紧。 基于历史证据，我们模拟了第一季度全球制造业采购经理人指数下降4个百分点（或更多）之后出现反弹会带来的影响。这会导致美国股市下跌4.8%，日本和欧洲股市下跌7.4%左右。如果真实情况确实如此，那么在过去几天，市场很可能已经过度下行，或者是市场已经认为经济前景会更黯淡，这种情况下，下跌趋势将会继续。 最后，我们建立了一个下行风险规避情景，在这种情况下，全球经济会陷入衰退。此外，由于欧洲出现新型肺炎多发地，我们分析意大利的内生经济增长会放缓，为遏制病毒的传播，意大利各个城市都实行隔离，聚众活动也取消了。今年意大利可能会经历经济衰退，因为该国受疫情影响地区的GDP约占本国GDP的40%。如果其他欧洲国家也出现类似情况，我们会相应地重审我们的预测。在这种情况下，全球制造业和服务业的供需两端都会受到冲击，美国今年的GDP增长可能勉强为正，而欧元区和日本的GDP都将萎缩。金融风险将上升，违约率和不良资产比率也会大幅上升，金融状况将趋紧。企业的每股收益增长将出现收缩——我们预计美国和欧元区的公司每股收益将分别收缩6%和8%。各国央行可能不得不为市场注入紧急资金。美联储将降息75个基点（已降息50个基点），各央行资产负债表扩张将达到4%。在亚洲，财政当局可能会通过大规模财政扩张来支持经济，旨在恢复生产和消费。然而，一些国家的回旋余地有限，可能无法实施强有力的逆周期工具。在这种情况下，我们将转向防御市场风险的资产配置，而欧洲股市可能受到影响，因为疫情给经济活动造成许多障碍，会使第四季度的本已糟糕的业绩更加糟糕。 目前，我们估计这种情况出现的可能性很低。
整体评估 全球股市短期前景的不确定性上升。新型肺炎的爆发将影响本季度和下季度的经济增长。目前还存在一些政治风险（由于美国大选的原因，政治风险可能被低估了），因此预期的收入增长可能会推迟。虽然面临这种短期挑战，但我们预计一旦最严峻的阶段结束，经济就会反弹。此外，各国央行的鸽派立场和财政刺激措施，会支持制造业维稳并改善股市前景。值得注意的是，在股市疲软的环境下，美国市场总体上更能抵御风险。但一旦形势稳定下来，在这个阶段持谨慎态度的投资者，就会在最动荡的市场（欧盟和新兴国家股市）发掘机会。要想在这个阶段的市场上逐利，自下而上的选择就显得非常重要。 发达国家的股市 在欧洲股市，我们坚持自己的主张，即周期性价值空间的价格错位（price dislocations in the cyclical value space）是自下而上投资的机会。对于全球整体市场而言，由于经济前景恶化，收益增长对未来业绩至关重要。疫情给市场带来不利影响，要完全准确地评估其潜在影响并不容易。市场波动能帮助我们筛选出哪些公司具有强劲的资产负债表和稳健的商业模式，而我们也更青睐这种公司。从行业层面看，在周期性行业中，我们看好银行和工业，防守型行业中，我们看好医疗业，而不看好能源行业。我们认为，市场对IT业和生活必需品行业的期望过高，因此我们在这些领域持谨慎态度。 关于美国市场，我们认为市场对宏观经济形势过于乐观，低估了政治风险。尽管盈利反弹可能会推迟，但在低利率和低成本（能源价格降低）的滞后影响下，公司盈利最终应该会在2020年后期得到改善。这将有利于以消费者为主导的美国市场。收益的提高会支持我们的观点，即周期性价值表现优于成长（cyclical value outperforming growth），但前提是制造业复苏已经实现。我们目前对市场持谨慎态度。在行业层面，我们青睐相对保守（非周期性）的金融类和工业类股票。在医疗保健领域，我们注意到，去年夏季民主党候选人伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）的获胜几率达到顶峰时，该行业的估值被大打折扣，而如今这种现象已被消除，医疗行业的估值也回归正常水平，尤其是在美国国会即将审议药品价格立法的情况下。我们对IT类（估值过高）、生活必需品类和公用事业类股票持谨慎态度。 新兴市场股票 从中期来看，我们选择性地看好新兴市场股票。我们关注那些依靠内需的公司，这些公司受疫情的影响相对较小，我们还关注那些从强劲的内需或价值链的持续转移（俄罗斯、印度尼西亚、越南）中获益的公司。  债券与股票的波动率在上升 东方汇理资产类别一览（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
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