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国泰君安:重视中短久期国债利率下行的确定性机会

时间:2020-03-28    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

原标题:重视中短久期国债利率下行的确定性机会

  来源: 债市覃谈

  国君固收  报告导读:

  近期资金利率屡创新低,但并不算“异常”。近期质押式回购成交量大幅上升,资金利率快速下行。现金回流、定向降准、再贷款/再贴现等操作是推动资金利率下行的主要原因。随着利率创下新低,市场利率再度与政策利率倒挂。部分观点认为市场利率与政策利率倒挂是阻碍MLF降息的原因。我们并不这样认为,从持续性来看,倒挂并不意味着资金利率会转向。参考2008年表现,这一轮资金利率可能在低位维持相对较长时间。

  全球货币宽松不断加码,资金利率低位是常态化。全球主要经济体的货币政策宽松从MP1逐步进阶到MP2、MP3阶段。随着货政宽松不断进阶,资金利率维持低位将成为常态化,并带动短端债券利率维持低位。比如,从2008年的经验来看,美国降息以及3轮QE中,3个月和1年美债利率持续维持在低位。另外,这一轮新冠疫情冲击下,美国货币政策步上日本的后尘,美债也将走向零利率。

  重视中短久期国债利率下行的确定性机会。随着长端利率创下新低,市场博弈单边的心态趋向谨慎。从分位数角度,中短端利率安全边际相对更高,1年、2年、5年国债利率分别位于15.60%、14.50%以及5.80%分位数。

  参考2008年,资金利率将长时间维持低位,隔夜与7天回购利率大概率维持在1%。那么当前,1年期短端利率与资金成本的carry(息差)为80bp,2年期为11bp,5年期为240bp。在足够息差的保护下,中短端利率债会有较好需求。当前曲线结构的“异常”仍旧会向历次牛市特征修复,实现扁平化,但短期内,资金利率维持低位会带动中短端债券利率下行,导致阶段性的牛陡。

  参考2008年的低点(1年期为0.89%,2年期为1.15%,5年期为1.73%),当前1年期、2年期和5年期债券利率还分别有92bp、82bp、72bp下行空间。

  1.近期资金利率屡创新低,但并不算“异常”

  近期质押式回购成交量大幅上升,资金利率快速下行。3月份以来,债市“复工”加快,债券质押式回购日均成交量从3.3万亿增长至4.7万亿左右;而资金利率则不断下行,从2.3%下行至1.55%左右,创下了2010年以后的新低。

  现金回流、定向降准、再贷款/再贴现等操作是推动资金利率下行的主要原因。春节后的现金回流(大约1万亿),但企业复工慢于以往导致资金支出偏缓;央行投放的8000亿再贷款/再贴现;3月14日,普惠与股份行额外1%的降准释放5500亿元。以上合计2.35万亿元,超额的资金投放,是导致资金利率大幅下行的主要原因。

  随着资金利率创下新低,市场利率再度与政策利率倒挂。2018年以来的宽松周期中,R007市场利率多次跌破隐形下限-7天逆回购政策利率。近期,随着资金利率不断创下新低,跌破政策利率的持续时间较此前更长。

  部分观点认为,市场利率与政策利率倒挂是阻碍MLF降息的原因。由于3月份MLF未降息,债市连续多日调整,部分投资者认为市场利率与政策利率倒挂是导致MLF未降息的原因。

  但我们并不这样认为。根据央行的说法,“怎么看流动性?指标很多,有一个最简单的指标,信息也比较好获取,就是看银行间的回购利率,像DR007等。”因此,资金利率可能更多会影响OMO的投放量。这也是为什么3月份以来,在普惠降准以及象征性投放1000亿MLF以外,央行并未进行逆回购操作。MLF降息则是考虑对冲疫情的恐慌性、汇率贬值压力、资本市场相对表现、稳增长的急迫性、缓用以留足政策空间等因素。

  从持续性来看,倒挂并不意味着资金利率会转向。正如上文分析,2018年以来,市场频频跌破政策利率,但整体而言,货币持续处于宽松周期中,并且2019年11月启动了降息周期。因此,倒挂并不意味着资金利率会转向。

  参考2008年表现,这一轮资金利率可能在低位维持相对较长时间。2008年四季度,次贷危机蔓延到国内,在4次降准降息操作后资金利率(R007)从3%快速下行至1%左右,并且在低位持续了近8个月时间。这一轮利率下行始于新冠疫情,但当前市场已开始把衍生的信用危机、金融与经济危机作为可能选项。因此,随着美联储承诺进行无限制QE,资金利率转向的可能性非常小。

  2.全球货币宽松不断加码,资金利率低位是常态化

  全球主要经济体的货币政策宽松从MP1逐步进阶到MP2、MP3阶段。当前,主要经济体中,欧洲处于QE的前半段,以LTROs为主,主要实现压低长端无风险利率;日本处于MP2的后半段,即加强版QE,以购买股票ETF等为特征,压低长端风险利率。

  美国在将联邦基金目标利率降至0后,也开始进入了加强版QE阶段:以购买CPFF、SMCCF等为特征,股票ETF或为可能选项。

  值得注意的是,在疫情冲击阶段,货币政策的空间已经丧失大半。在后疫情周期中,需要对冲经济的政策操作,在货币方面,仅剩下MP3操作,即“直升机撒钱”这个选项。

  随着货政宽松不断进阶,资金利率维持低位将成为常态化,并带动短端债券利率维持低位。根据欧洲与日本的经验来看,政策目标利率将维持在0乃至负值,而大量的QE会保证市场流动性维持宽裕,从而带动短端债券利率维持低位。比如,2009年以后,日本1年期国债收益率维持在[-0.3,0.2]%窄幅区间震荡。

  从2008年的经验来看,美国降息以及3轮QE中,3个月和1年美债利率持续维持在低位。从美债长周期来看,随着通胀、经济韧性更弱,美债利率中枢波动中下移。

  在2008年的救市中,美国将基准利率快速降至0.25%的低位,并持续至2015年12月才重启加息。很大一个原因是为了配合2008年至2014年的三轮QE以及一次OT(扭曲操作)。

  因此,短端债券利率维持相对低位:从2008年12月开始至2015年12月,长达7年时间,3个月美债利率维持在[0,0.2]%区间波动,1年期美债利率维持在[0.2,0.4]%区间波动。

  在这一轮新冠疫情冲击下,美国货币政策步上日本的后尘,美债或将走向零利率。美国在货币政策上,开始走向日本化。而美债走向零利率的可能性也越来越大,当前,3个月美债收益率已经跌至0.01%,1年期美债收益率为0.25%。基准假设情形下,美国经济将进入衰退,存在两个季度GDP增速为负的可能,当前的利率水平仍有下行空间。

  若美国出台财政政策刺激,也需要低美债利率配合。而由于美元是国际储备货币,低利率短期内并不会影响国际投资者的配置。因此,美国有意愿也有能力维持美债低利率。

  总结而言:①参考2008年救市经验,低基准利率+QE推动短端债券利率长时间维持低位;②这一轮,美国货币政策日本化,美债利率将很大可能跌至0。

  3.重视中短久期国债利率下行的确定性机会

  随着长端利率创下新低,市场博弈单边的心态趋向谨慎。这一轮债牛中,30年国债利率最低为3.15%,跌破了2016年的最低点3.17%,下一个阻力位为20015年的低点3.09%(2005年之前1年利率波动较大,不作为历史比较);10年国债利率最低为2.52%,跌破了2016年的最低点2.64%,下一个阻力位为2002年的2.3~2.4%。在绝对收益率跌至新低,市场博弈单边的动力有所减弱。

  相对而言,中短端利率安全边际更高。当前1年、2年、5年国债利率分别位于2005年以来的15.60%、14.50%以及5.80%分位数,相较于长端利率有更大的保护空间。

  我们认为现阶段更确定的机会是做多中短端利率债(套息),即曲线会先牛陡。参考2008年,资金利率将长时间维持低位,隔夜与7天回购利率大概率维持在1%。那么当前,1年期短端利率与资金成本的carry(息差)为80bp,2年期为110bp,5年期为240bp。在息差足够大的保护下,中短端利率债会有较好的需求。

  中长期而言,正如我们在此前报告提示的,当前曲线结构的“异常”仍旧会向历次牛市特征修复,实现扁平化。但短期内,资金利率维持低位叠加博弈单边心态减弱,可能会先带动中短端利率率先趋势性下行,导致阶段性的牛陡。随后,长端利率会在中短利率的带动之下进一步走低,带来曲线的扁平化。

  参考2008年的低点(1年期为0.89%,2年期为1.15%,5年期为1.73%),当前1年期、2年期和5年期国债利率还分别有92bp、82bp、72bp下行空间。

 

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责任编辑:李铁民

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