降成本需要央行做什么？

【天风研究】?孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）

摘要：

3月15日孙国峰再次明确“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展”。3月22日陈雨露副行长对下一步货币政策又做了表态。显然，降成本是未来货币政策的重心。

考虑疫情影响下中小企业进一步的降成本诉求，我们估算2020年整体贷款利率可能需要下调38BP左右，而由于2月份MLF利率已经调降了10BP，那么未来贷款利率应该仍需要下降30BP左右。

银行由于自身负债成本居高不下以及严监管下资产收益承压，其自身没有主动压缩LPR加点和贷款加点的动力，最典型的例子就是2、3月份LPR加点均无压降。这说明央行不可能完全将降成本任务寄希望于银行，降成本任务更多需要依赖于央行降息降准的引导。

因此，未来至少30BP左右的降成本任务更多地只能依靠央行降准、降息（降低MLF利率或存款基准利率）引导。结合团队前期报告，我们认为今年内进一步全面降准还有至少2次，降息25-50BP左右完全是可以期待的。

3月22日陈雨露副行长在回答记者提问中明确：要继续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，以此引导贷款实际利率不断下行。要积极引导银行体系适当让利给实体经济，让“稳经济”和“稳金融”实现共赢。说明疫情当前，政策重心还是要降成本，特别是贷款利率，那么2020年要降多少呢？我们首先来回顾2019年降成本效果如何？以此评估2020年贷款利率会下调多少？后续央行会有哪些政策部署？

2019年如何降低实体融资成本？

2019年降成本和降低贷款利率目标是：降低贷款利率、2019年普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上降低1个百分点。

1.1 2019年降低实体融资成本的效果如何？

（1）贷款利率

我们从LPR、普惠小微贷款利率和一般贷款加权利率三个方面来分析。

LPR：自从8月LPR改革到2019年底，LPR共下降16BP，其中加点压缩11BP，MLF利率下行5BP。

普惠小微贷款利率：2019年全年全国新发放的普惠小微贷款利率为6.75%，较2018年平均水平下降64BP；其中五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.7%，比2018年平均水平下降74BP。

一般贷款加权利率：全年来看一般贷款加权利率有所下降。不过，由于一般贷款加权利率存在较为明显的季节性特征，比如一、三季度利率往往会比四季度要高（因为一季度通常是一年中贷款规模最大的季度，存在“开门红”效应，需求在一定程度上会推高贷款利率；而四季度往往是全年中贷款规模最低的季度，因此利率通常也会低一些），因此使用同比数据可能更适合。2019年四个季度利率相比2018年同期分别提高3BP、降低14BP、降低23BP和降低17BP，全年平均降低12.75BP。

票据融资利率则在不断下行。

对比来看，虽然2019年一般贷款加权利率确实较2018年有所下行（12.75BP），但下降幅度明显不及市场利率（10年国债收益率下行34BP）和普惠小微贷款利率，甚至不及8月才推出的LPR下降的16BP。这说明降低实体贷款利率取得一定效果（主要来自普惠小微贷款利率），但总体来看仍不能过分高估，货币政策传导不畅的问题仍未得到显著改善。

（2）融资费用

2019年前三季度，五家大型银行通过发放信用贷款、减费让利等措施降低小微企业其他融资成本58BP，同一时期普惠小微贷款利率下降69BP，合计降低综合融资成本127BP，超额完成目标。

（3）2019年实体企业融资成本下降规模估算

那么，2019年的降成本措施到底降低了实体企业多少融资成本呢？我们可以根据公开信息进行简单测算。

（i）仅考虑整体贷款

新增部分：2019年四个季度的一般贷款加权利率相比2018年同期分别提高3BP、降低14BP、降低23BP和降低17BP，而新增非金融企业贷款规模分别为44800、17800、19600和12300亿元，那么可以测算出2019年因一般贷款加权利率下降而节约的实体融资成本约为77.47亿元。

存量部分：由于非金融企业中长期贷款通常是采用浮动利率，而2018年底非金融企业中长期贷款余额51.33万亿元，2019年一般贷款利率相较2018年平均水平下降12.75BP，可以粗略估算出2019年降低融资成本约654.5亿元。

2019年新增和存量部分合计约降低融资成本约732亿元。

（ii）仅考虑普惠小微贷款

2019年四个季度全国普惠小微贷款分别新增5529、6671、5500和3200亿元，新发放贷款利率较2018年平均水平分别下降52、57、64和64BP，节约的融资成本约为122亿元（此处包括五大行部分）。

除此之外，2019年前三季度五大行的融资费用降低了58BP，五大国有行新增规模为8170亿元，此处节约的融资成本约为47亿元。

两者合计节约融资成本约为170亿元（考虑到普惠小微贷款主要以短贷和票据融资为主，而且官方表述中也更为强调2019年新增部分，因此普惠小微贷款仅考虑2019年新增部分）。

由于以上两种测算可能存在一部分重合且重复部分仅凭现有公开数据难以剥离，因此2019年降低的实体融资成本应该小于两者加总约900亿元。

然而，2019年三次降准分别能够降低银行每年资金成本约200、50和150亿元，合计400亿元。从这个角度来看，仅依靠央行降准为银行带来的资金成本下降并不能完全覆盖实体企业降成本的要求。

1.2 2019年实现降低实体融资成本的举措

对于实体企业（特别是小微企业）来说，降低其融资成本的举措主要体现在以下两大方面：

（1）推动“两轨合一轨”以降低企业贷款利率

2019年两会期间易纲行长明确指出实体实际感受的融资成本高，主要是高在风险溢价上：“克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题”。

之前银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因。

因此，央行于2019年8月推动LPR改革，提高LPR的市场化程度，降低风险溢价，促进贷款利率“两轨合一轨”，发挥LPR对贷款利率的引导作用，提高货币政策传导效率，从而降低贷款利率。

具体而言，LPR由MLF利率和加点组成，两者的降低都有利于LPR和贷款利率的下行，并且央行于2019年11月也降低了MLF利率5BP以引导LPR下行。

除了推动LPR改革之外，2019年央行还积极采取了其他措施来配合降低实体企业贷款利率：

（i）全面+定向降准，建立“三档两优”存款准备金框架，扩大普惠金融定向降准政策支持范围，将小微企业贷款考核标准由单户授信小于 500 万元调整为小于 1000 万元，对服务让释放出的资金用于支持民营和小微企业。

（ii）投放TMLF，用于补充大型银行发放小微企业、民营企业贷款所需资金。

（iii）增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率，扩大央行担保品范围，在宏观审慎评估中增设考察支持民营和小微企业融资专项指标。

（2）规范、清理和降低融资过程中产生的中介服务费、附加费用

融资费用指的是企业融资中间环节中存在的许多中介服务费、附加费用，比如说担保费、评估费、公证费，咨询费、财务顾问费、抵押登记费、过桥费、承诺费、资金管理费等。这对于民营和小微企业来说也是不小的负担。

对于小微企业，国务院和银保监会还要求5家国有大行的2019年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。

为了降低融资费用，中央要求各地方政府降低小微企业的政府性融资担保费率：单户担保金额500万元以下小微企业担保费率不超过1%、500万元以上不超过1.5%。

2020年降成本要求是多少？

从去年12月开始，国务院、央行和银保监会等已经开始对2020年降低实体经济融资成本任务提出具体要求：

2.1. 春节前降成本政策部署

在今年春节前确定了的2020年降低实体企业融资成本的量化要求包括：

（1）普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，普惠小微贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%。

（2）将政府性融资担保和再担保机构平均担保费率逐步降至1%以下。

2.2. 疫情后政策目标变化

银保监会在2月14日新闻发布会中表示“银行对小微企业只收息，不能收费”，央行在3月22日的新闻发布会中仍提到“要继续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，以此引导贷款实际利率不断下行”，但截至目前还没有进一步的明确量化目标。

但是疫情防控期间，央行已经通过专项再贷款和再贴现提供低成本融资支持，政策性银行也增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。

一方面，央行设立的3000亿元专项再贷款截至3月22日已经发放超过了2000亿元，实际融资成本只有1.27%左右，较2019年一般贷款加权利率年平均水平5.92%下降465BP；央行新增的5000亿元再贷款、再贴现额度，截至3月22日再贷款再贴现额度已经累计发放超过了1300亿元，贷款利率水平也明显低于4.55%（LPR+50BP）的要求。

此外，各地方政府提出对应的降融资成本建议和诉求：

不同省市对此有不同要求，部分省市（包括但不限于内蒙古、重庆、安徽、陕西、苏州、盐城、淮安、绍兴、郑州等）提出中小微企业贷款利率在原来基础上下调10%以上，上海则是鼓励疫情防控期间相关贷款利率参照同期贷款市场报价利率（LPR）至少减25个基点，其他省市也都有要求降低中小企业融资成本。

2019年一般贷款加权利率约为5.92%，普惠小微贷款利率在6%-7%之间，假设2020年中小微企业贷款利率较2019年下调10%，则贷款利率下降幅度不低于60BP。考虑到2019年末非金融企事业单位贷款余额中，中小微企业占比约为63%，因此中小微企业贷款利率下降60BP大概相当于整体贷款利率下降38BP。

后续有哪些政策支持降成本？

首先，我们先分析一下贷款加点（即一般贷款加权利率-LPR）。

LPR是央行政策引导（MLF利率）以及市场竞争（LPR加点）的结果，对于银行来说不可控因素较多，而LPR到贷款利率这部分的加点则是可以完全由银行自身决定，那么这部分贷款加点是否也能够有效压降呢？

需要承认的是，自从2019年3季度以来贷款加点确实有所压缩，而且降幅超过LPR。2019年4季度较3季度压降了17BP，2020年2月较2019年底又进一步降低了15BP，降幅超过当期LPR的5、10BP。

对此我们需要分开看待。

一方面，就如上文所述，一般贷款加权利率存在较为明显的季节性特征，3季度利率往往会比4季度要高（因为4季度往往是全年中贷款规模最低的季度，需求在一定程度上会拉低利率），2019年4季度贷款加点的压缩可能带有一定的季节性因素。

另一方面，今年2月贷款加点的压降则在很大程度上来源于疫情防控期间的政策要求。央行3000亿元的专项再贷款已经明确要求利率不高于LPR-100BP，并且由财政进行50%贴息，企业实际负担利率不超过1.6%。央行的5000亿元再贷款、再贴现额度也要求中小银行发放再贷款的利率不超过LPR+50BP（即4.55%）。另外，疫情防控期间中央和地方政府纷纷要求银行降低疫情防控相关企业以及受影响影响严重企业的贷款利率。

一个间接的印证就是，2月企业信贷数据在政策支持下总量上仍保持一定韧性，其中企业短贷改善明显，企业中长期贷款占比下降显示贷款结构有所恶化。利率相对更低的企业短贷增量明显提升可能是2月一般贷款加权利率、贷款加点下降的直接原因。

中期来看，在银行负债成本居高不下的情形下，无论是作为银行资产收益端的LPR加点还是贷款加点，理论上都难以简单压降。

并且，由于银保监会对于普惠小微贷款的定位是“保本微利、商业可持续”，这也意味着大型国有行仍需牺牲自身利润空间来完成中小微企业贷款任务（孙国峰在《2019年货币政策回顾与2020年展望》一文中也明确表示“拥有大量存款资源的大银行，可以通过向大企业贷款比较容易地获得利润，缺乏服务小微、民营企业等经济薄弱环节的内在激励……压减银行向大企业贷款的利润，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业”）。

因此，国有大行贷款利率中的LPR部分需要跟随央行政策引导和市场竞争而不断调降，因此剩余的这部分贷款加点（即贷款利率与LPR之间的风险溢价）国有大行应该也不会主动出让（当然疫情防控期间贷款利率下降幅度超过LPR有一定的特殊性）。

因此，在贷款加点压缩空间并不大的情况下，降低贷款利率仍需LPR下调来引导，而LPR的下行则需要依靠央行降息、降准的引导。

一个简单的对照就是：2019年底非金融企业中长期贷款（中长期贷款主要采用浮动利率）余额为57.28万亿，假设这部分存款贷款全部按照央行要求将定价基准转换成LPR，那么如果2020年LPR下降幅度同2019年持平（16BP），并且假设LPR向贷款利率传导相对通畅，那么就算不考虑2020年新增贷款以及普惠小微贷款降成本任务的情况下，2020年降低实体融资成本规模已经达到916亿元，已经超过上文估算的2019年全年水平。这说明LPR对于贷款利率的引导作用相当明显。

进一步地，负债成本居高不下、银行缺乏主动压缩LPR加点的意愿的现状并没有改变。央行1月的全面降准和3月的普惠金融定向降准分别能够降低银行资金成本约150和85亿元/年，然而这并未推动银行主动压缩LPR加点，自去年9月以来LPR加点一直维持在90BP，显示银行在负债压力、盈利能力下降情况下很难继续压缩加点。

这说明央行不可能完全将降成本任务寄希望于银行。考虑到银行本身难以主动压缩加点，降成本任务可能要更多依赖于央行引导，未来MLF利率、准备金率仍有调降可能（要注意的是在LPR改革后央行调降MLF利率同样可以起到压缩银行利润的作用）。此外，3月15日孙国峰表示“稳定银行负债成本”，说明央行对银行息差和负债端有所呵护，那么可能出现之前马俊在电话会议中提到的“（央行）可适当下调基准存款利率为银行降低贷款利率提供空间”。

此外，由于一次0.5个百分点的全面降准约能够降低银行资金成本150亿元，仅通过降准来完全覆盖上述估算的超过900亿元实体企业降成本规模一共需要6次，这显然不太现实，因此央行今年大概率仍是降息、降准工具都会运用。

小结

综合以上的分析，考虑疫情影响下中小企业进一步的降成本诉求，2020年整体贷款利率可能需要下调38BP左右，而由于2月份MLF利率已经调降了10BP，那么未来贷款利率应该仍需要下降30BP左右。

银行由于自身负债成本居高不下以及严监管下资产收益承压，其自身没有主动压缩LPR加点和贷款加点的动力，最典型的例子就是2、3月份LPR加点均无压降。这说明央行不可能完全将降成本任务寄希望于银行，降成本任务更多需要依赖于央行降息降准的引导。

接下来的问题是，央行是否还有足够的降息、降准空间。

虽然孙国峰在春节前曾表示“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”、“进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的”，然而在疫情发生后，在经济下行压力加大的宏观大背景下，稳增长的重要性则得到进一步提高。2月7日新闻发布会潘功胜副行长“我国有充足的政策工具来应对经济下行的压力”、“我们的工具箱是非常充足的”。

由此可见，货币政策基调必然会随着疫情发生转变。

降准方面，此前央行调统司司长阮健弘等在《流动性的客观评估与合理调节》一文中指出高法定准备金只是外汇持续流入时的阶段性政策工具，随着经济环境变化高准备金率的负面效应显现，通过法定存款准备金率调整释放的流动性成本较低，可以节约信贷投放成本、提高流动性传导效力。同时，他特别指出“从历史上看，我国曾实施较低的法定存款准备金率政策，在此期间，流动性供给与经济增长相匹配，并未造成流动性过剩”。目前大型银行法定准备金率在12.5%，而在本世纪初法定准备金率最低值为6%，直观来看仍有较大的调整空间。

降息方面，去年11月MLF和OMO各调降了5BP，2月OMO和MLF利率已经调降了10BP。虽然从目前来看政策利率离2016年的低点仅有15BP的空间，但考虑到今年新冠肺炎疫情所带来的负面影响是2008年金融危机以来最为严重的，我们认为政策利率突破2016年低点非常可能。

3月15日孙国峰再次明确“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展”，同时提出下一步的政策措施：

“一是运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供良好的流动性环境。二是继续推进LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，引导完善商业银行内部的转移定价（FTP）体系，将LPR内嵌入银行内部的利率机制中，完善LPR的传导机制，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。三是引导银行体系适当向实体经济让利，降低企业融资成本，激发微观主体活力，畅通经济金融的良性循环。四是继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。”——3月15日国务院联防联控机制“金融政策支持疫情防控和复工复产”新闻发布会

3月22日陈雨露副行长对下一步货币政策又做了表态。

显然，降成本是未来货币政策的重心。

因此，未来至少30BP左右的降成本任务更多地只能依靠央行降准、降息（降低MLF利率或存款基准利率）引导。结合团队前期报告，我们认为今年内进一步全面降准还有至少2次，降息25-50BP左右完全是可以期待的。

风险提示

海外疫情发展超预期，货币政策不确定性，监管政策变化超预期。

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重要声明

证券研究报告《降成本需要央行做什么？》

对外发布时间：2020年03月27日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003