广发解析全球高波动历史密码 本轮疫情危机何去何从

　　重磅！【广发策略戴康（金麒麟分析师）团队】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）

　　来源 戴康的策略世界

　　戴康  

　　报告摘要

　　● 过去40年中仅有七次全球市场高波动时期。分别是87年黑色星期一、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机（LTCM）、2000年科网泡沫破裂、2001年911、2008年金融危机以及2011年美欧债务危机。

　　● 全球高波动：大类资产视角。历史高波动时期，股票和原油是全球市场波动两大主要来源。波动率上行期往往是股票、债券、黄金波动率同时上行，原油波动率上升与其他大类资产时有错位。波动率下行期黄金波动率多数情况下具有指示作用。高波动时期各大类资产涨跌幅往往沿着“避险资产涨/风险资产跌—>避险/风险资产同跌—>避险资产涨/风险资产跌—>风险资产上涨”四阶段传导。

　　● 全球高波动：次生灾害视角。高波动主要通过四个路径产生次生影响。（1）风险路径。波动上行，风险偏好率先承压，资产表现为风险跌、避险涨，风险平衡投资策略进一步加剧波动幅度。（2）流动性路径。高波动时期流动性承压，风险/避险齐跌。美元流动性危机冲击其他金融系统。高波动易形成现金流负反馈制约信用扩张。（3）泡沫积累和杠杆风险。高波动原因之一是底层资产崩塌并通过杠杆效应放大。美国企业债务或将成为本轮最易受到冲击的底层资产。（4）财富效应传导。高波动下资产价格下跌导致财富预期下调，消费和投资意愿相应压缩。

　　● 全球高波动：对冲政策视角。全球高波动时期美国往往会出台一系列对冲政策，中小型危机一般只需要美联储常规操作（流动性支持、降息等）即可解决问题，大型危机往往需要美联储和财政部协同合作才可能度过危机。如08年全球金融危机在美联储非常规货币政策工具（如量宽、零利率），以及财政部协同救助金融机构，最终走出危机泥潭。

　　● 全球高波动：估值视角。ERP的相对变化可作为高波动之标尺。以10Y美债收益率为基准衡量股权风险补偿的回升程度，大型危机中，美股ERP一般要上升超过1.5倍标准差后美股才能见底，中型危机中美股ERP上升0.5-1倍标准差后美股见底，小型危机中美股ERP上升一般小于0.3倍标准差。美股当前ERP变化已达中型危机的程度。

　　● 本轮疫情危机高波动的异同点及展望。本次疫情危机的演绎过程符合历史高波动时期的经验规律。但在全市场波动率、股票波动率、原油波动率、流动性、底层资产风险、对冲政策力度等多方面接近或打破过去40年高波动时期的历史记录。四大标尺把脉全球市场：1）大类资产标尺。当前处于避险/风险同跌的第二阶段，可通过黄金判断何时进入避险涨/风险跌的第三阶段；2）风险传导标尺。通过流动性及风险指标把握次生灾害后续演绎；3）估值标尺。美股还将调整20%-30%（如大型危机），10%（如中型危机）；4）政策标尺。通过政策把握市场底部。

　　● 核心假设风险。经济下行、盈利波动、疫情扩散、信用风险暴露超预期。

　　引言

　　2020年注定是载入史册的年份。年初以来新冠疫情的扩散不断超出市场预期，叠加原油市场限产失败油价暴跌，投资者目不暇接地见证历史。2月最后一周美股单周跌幅超过10%，这在美股过往七十年历史上只发生过四次，我们于3.2发布了《以史为鉴，美股七十年的四次急跌》，从美股急跌这一视角入手进行了深入剖析。3月上中旬美联储接连两次非常规降息，第二次甚至一步到位降至零利率。我们于3.8发布了《美股：悬崖边还是台阶旁？》，从美联储非常规降息这一视角入手进行了深入剖析。从3月9日开始，美股在十天内发生了四次熔断，而此前美股历史上仅发生过一次熔断，短短十天之内，投资者又见证了诸多历史。我们在3月11日起即以“每日一图”的形式动态跟踪全球流动性危机的变化。我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。我们在3.15《A股市场的三大预期差》中指出“全球流动性出现了重大问题”，“流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因”。

　　近期全球市场波动率大幅跃升，VIX指数收盘价打破历史记录。近期全球市场波动率大幅跃升，VIX指数收盘价打破历史记录。2月21日以来在新冠疫情持续扩散的冲击下，全球市场进入高波动阶段，VIX指数持续走高，3月16日收盘价83点打破历史记录，超过08年金融危机VIX收盘价80点的峰值。全球股票、债券、黄金、原油及外汇价格大幅震荡，美股10天内发生四次熔断，近1个月的时间里标普500跌幅超过30%，原油跌幅超57%。

　　要想把握当前全球市场高波动的脉络，我们还是以史为鉴寻求历史密码。那么，历史上还有哪些全球市场高波动的时期？历次高波动时期大类资产演绎规律是什么？次生灾害传导路径都有哪些？高波动时期都出台了哪些对冲政策？估值变化又有何规律？本文我们从过往四十年的历史长河中梳理出七次全球市场高波动时期，分别从大类资产视角、次生灾害视角、对冲政策视角、估值视角等方面深入挖掘历史规律。

　　以史为鉴，可以知兴替。本轮疫情危机引发的全球高波动，和历史相比有哪些异同点？全球市场未来又将向何处去？通过对历史的深刻复盘，我们认为可通过大类资产、风险传导、估值变化和政策力度等四大标尺去把脉全球市场未来走势。

　　报告正文

　　一、过去40年的全球市场高波动时期回顾

　　1.1 过去40年的仅有七次全球市场高波动时期

　　1980年至2019年共有七次全球市场高波动时期。可以通过两种方法筛选全球市场高波动时期：一是直接观察VIX指数，二是自行拟合大类资产[1]加权波动率。通过大类资产拟合的加权波动率与VIX指数高度吻合，可以弥补VIX指数历史序列过短的缺陷（缺少1990年之前的数据），并且起到双重复核验证的作用。过去四十年，全球历史上共有七次高波动时期，分别是87年黑色星期一、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机（LTCM）、2000年科网泡沫破裂、2001年911、2008年金融危机以及2011年美债危机。在历次高波动时段中，2008年金融危机期间VIX峰值创历史记录最高，VIX收盘价最高达80，2000年科网泡沫期间相对最低，VIX峰值为35，但也远高于VIX指数19的历史平均水平；在大类加权波动率方面，87年黑色星期一期间加权波动率峰值高达3.09%，均值2.51%，两项指标均高于其他六个高波动时期，较好地弥补了VIX 指数时序较短的缺陷，1997年亚洲金融危机期间波动率峰值为1.50%，属于七次高波动时段的相对低点，但也远超大类资产加权波动率四十年来0.83%的历史平均水平。

　　[1]大类资产采用美股（标普500权重15%、纳指权重15%）、美债（10Y国债权重30%）、原油（权重10%）、黄金（权重10%）、汇率（美元指数权重15%、美元兑卢布权重5%）

　　历次高波动时期危机程度并不一样，一般来说可以分为大型危机、中型危机和小型危机。结合以美国为代表的全球大类资产波动及经济影响，可将2000年科网泡沫破裂和2008年全球金融危机列为大型危机，而1998年俄罗斯危机、2011年美欧债务危机列为中型危机，1997年亚洲金融危机、2001年911冲击列为小型危机。1987年黑色星期一比较特殊，股市波动很大，但最终对经济实际影响较小。

　　1.2 全球历次高波动的原因及背景

　　1987年黑色星期一主要是因为当时美股真实估值过高、美联储持续货币紧缩、程式化交易负反馈等。美国自1987年初以来进入新一轮经济复苏期，通胀不断走高，当月的CPI同比增长4.50%，自86年12月的1.10%持续上行。当时的货币政策处于持续紧缩状态，在黑色星期一之前，美联储已经加息6次，共加息144bp，市场对美联储加息的预期有所增强。并且程式化交易和投资组合保险理论形成负面反馈，加速了股市下跌。

　　1997年亚洲金融危机爆发主要是因为泰国等亚洲国家吸引的短期国际资本规模较大、外汇储备不足，经济减速背景下外资大规模流出导致多个国家出现货币危机和银行危机。以泰国为代表的亚洲国家1996年末经济有所减速，到1997年已经处于衰退状态，泰国实际GDP增速从96Q3的7.39%下降至97Q3的-3.03%。1995年和1996年的泰国的国际资本流入达到了219亿美元和195亿美元，而在1997年泰国的外汇储备额仅为269亿美元，外汇储备明显不足。在1997年第二季度开始国际资本开始流出，97年共流出43亿美元，导致多个国家出现金融危机。

　　1998年俄罗斯债务危机是俄政府外债规模较大，而经济低迷情况下财政收入入不敷出最终导致主权债务违约，并引发美国LTCM公司破产危机。亚洲金融危机冲击下原油价格持续下滑背景下，1997年以来俄罗斯经济也持续低迷，到98年Q3，俄罗斯的实际GDP已经同比下降约9%。95年至98年间，俄罗斯政府财政收入都处于入不敷出的状态，其中98年财政支出为3889亿卢布但财政收入仅为3024亿卢布，最终导致俄罗斯政府不得不将卢布贬值，违约国内发行的国债，并宣布暂停向外国债权人支付还款。由于俄罗斯的债务危机还导致了美国长期资本管理公司（LTCM公司）的破产。

　　2000年科网泡沫破裂原因是以纳指为代表的科技股估值过高、美联储连续加息刺破科网泡沫。泡沫破裂之前美国经济处于过热状态，通胀不断上行。美国实际GDP增速从99Q2的4.66%上升至00Q2的5.30%，美国CPI同比增速从98年10月的1.5%上升至00年2月的2.6%。上世纪90年代末，美国纳斯达克市场掀起了一股投资热潮，纳指从1998年10月8日至2000年3月10日的涨幅达到256%。此时，美联储正在进行连续加息，已加息6次，共加息175bp，刺破了科网泡沫，从而导致危机。

　　2001年“911”事件是纯粹的外部暂时性冲击。911冲击之前美国仍处于科网泡沫破裂后的经济衰退期。由于受到“911事件”的影响，市场陷入恐慌，风险偏好下降，从9月17日开市到9月21日这一周，标普500下跌了11.60%。在“911事件”之前，美国经济已经进入经济衰退期约一年的时间。彼时美国经济增长已经连续减速了四个季度，名义GDP增速从00Q2的7.6%下降至01Q2的3.4%。通胀方面，美国CPI同比增速从01年5月的3.6%下降至01年9月的2.6%，四个月内CPI下降了1个百分点。

　　2008年全球金融危机由美国次贷危机引发，美国房地产泡沫较大、对应衍生品规模较高，美联储连续加息刺破次贷泡沫进而引发连锁反应。危机前美国经济进入类滞涨状态，经济增长开始减速，美国实际GDP增速从07Q2的1.83%下降至08Q2的1.15%，但在油价攀升推动下通胀不断走高，美国CPI同比增速从07年8月的2%上升至08年5月的4.2%。当时美国正在实行紧缩的货币政策，已加息17次，共加息了425bp，紧缩的货币政策刺破了次贷泡沫，引发流动性危机。

　　2011年美欧债务危机是在欧洲主权债务危机背景下，美国国债触及上限、美国主权信用评级遭下调等因素导致市场对发达国家主权债务违约担忧再度升温。危机之前美国经济处于类滞胀状态，经济增长有所减速，美国实际GDP增速从10Q2的2.80%下降至11Q2的1.72%，而通胀上行，CPI同比增速从10年11月的1.1%上升至11年7月的3.6%。在2011年5月，美国国债触顶，同年8月标准普尔下调美国主权信用评级，同时欧洲的债务违约的风险也不断放大，市场对发达国家的债务违约更加担忧，引发市场调整。

　　二、全球高波动：大类资产视角

　　2.1 主导资产：股票和原油是波动率的主要来源

　　历史上高波动时期，股票市场都是全球市场波动率最主要的来源之一。此外，原油往往也是全球市场波动主要来源之一。波动率将全球市场波动率拆解为股（标普500、纳指）、债（10年期美国国债）、商（WTI原油、COMEX黄金）、汇（美元指数、美元兑俄罗斯卢布）各大类资产波动率，分别查看历次高波动时期，到底是哪类资产主导了市场波动。1987年黑色星期一，股市、债市波动是全球市场波动的主要来源，股票波动均值为4.52%，债券波动均值为1.68%，其它资产的波动均值较小；1997年亚洲金融危机，股市和原油波动是市场波动的主要来源，股票波动均值为1.18%，原油波动均值为1.65%，其它资产种类的波动均值不足1%。1998年俄罗斯危机，股市、原油、俄罗斯汇率波动是市场波动的主要来源，由于俄罗斯卢布大幅贬值，俄罗斯汇率波动均值达到了4.76%，同时股票和原油的波动也十分剧烈，波动均值分别为1.71%和2.04%；2000年科网泡沫破裂，股市、原油是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为2.08%和2.38%；2001年911，原油、股市是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为1.69%和3.25%；2008年金融危机，原油、股市是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为2.28 %和3.86%；2011年欧美债务危机，股市、原油、债市是市场波动的主要来源，其中股票波动均值为1.65%，商品波动均值为1.95%，债券波动均值为0.67%。

　　2.2 各大类资产波动率传导顺序

　　（1）波动率上行期：股、债、黄金波动率同时上行

　　高波动时期经验表明，波动率上行期往往是股票、债券、黄金同时上行，原油波动率上升与其他大类资产时有错位。分别查看历次波动率上行时期，大类资产上行的时间顺序。1987年黑色星期一，股票、债券和黄金的波动率是同时上升的，而原油波动率从87年12月中旬才开始上升，滞后20天；1997年亚洲金融危机，股票和黄金的波动率同时上升，债券波动率相对稳定，而原油波动率不稳定，9月下旬先于股票波动率上行，10月上旬先行下行，后数次反复；1998年俄罗斯危机，股票和黄金的波动率同时上升，而此时原油虽然也同步上行，但前后的波动率有反复剧烈波动；2000年科网泡沫破裂，各大类资产的上行时期基本一致；2001年911，各大类资产的波动率也是同时上行的；2008年金融危机，黄金、股票、债券的波动率同时上行，而原油波动率在这一波上行之后的3个月又有一次大幅上行；2011年欧美债务危机，股票、债券、原油、黄金的波动率也是同时上行。

　　（2）波动率下行期：黄金具有指示作用

　　高波动时期经验表明，波动率下行期黄金波动率多数情况下具有指示作用，黄金波动率或者领先于股票波动率下行，或者二者同时下行但黄金波动率率先回到正常水平以确认股票波动率下行趋势。分别查看历次波动率下行时期，大类资产下行的时间顺序。1987年黑色星期一，股票、债券、黄金波动率几乎同时回落、债券、黄金波动率率先回到正常水平（87年10月27日），股票滞后10天回到正常水平（87年11月6日）；1997年亚洲金融危机，黄金波动率比股票波动率提早一个交易日下降（黄金97年10月31日下降，股票97年11月3日下降）；1998年俄罗斯危机，股票波动率率先下降，但是黄金波动率率先下降至正常水平，确认股票波动率下降趋势；2000年科网泡沫破裂，下行顺序并未见明显趋势；2001年911，黄金的波动率快速下降至正常水平，随后股票波动率跟随下行；2008年金融危机，黄金波动率率先下降，随后股票波动率下行至正常水平；2011年欧美债务危机，黄金波动率下行同样领先于股票。

　　2.3 各大类资产涨跌幅传导顺序

　　从历史经验看，高波动时期各大类资产涨跌幅往往沿着“避险资产涨/风险资产跌—>避险/风险资产同跌—>避险资产涨/风险资产跌—>风险资产上涨”四阶段传导。第一阶段，危机/冲击初期，市场转向risk-off，因此出现风险资产下跌、避险资产上涨的情况；第二阶段，市场进入流动性紧张阶段，由于机构/产品需要获取流动性，因此不得不抛售黄金等避险资产，因此出现避险资产和风险资产同跌的状况；第三阶段，流动性问题逐步解决之后，市场重新回到正常的避险模式中，避险资产重新上涨，风险资产继续下跌。这一阶段往往是流动性得到修复，但经济基本面还在恶化；阶段四，经济基本面预期改善，风险资产重新上涨。1980s以来的七次高波动时期，各大类资产涨跌幅的传导顺序基本按照上述四阶段顺序传导。

　　以1987年黑色星期一时期为例，第一阶段（87年10月19日当天）股票率先出现下跌，标普500指数下跌20%，而同一天避险资产黄金涨幅超2%；第二阶段（87年10月至11月）风险资产与避险资产同跌，避险资产出现下跌，标普500下跌10%而黄金跌幅3%；第三阶段（87年11月至12月）避险资产再度上涨，黄金上涨约3%；第四阶段（87年12月至88年1月）风险资产重新上涨，标普500上涨14%。

　　2008年全球金融危机时期与此类似，第一阶段（07年10月至08年3月）标普500指数下跌近15%，而黄金却出现大幅上涨，涨幅高达36%；第二阶段（08年3月至10月）标普500指数与黄金均下跌近29%；在第三阶段（08年10月至09年3月）避险资产再度上涨，风险资产持续下跌，黄金涨幅高达26%，同期标普500指数下跌近25%；第四阶段（09年3月到4月）风险资产重新上涨，标普500指数大幅上涨，涨幅近21%。当然，也有部分高波动时期可能会跳过其中的某个环节，比如1998年俄罗斯金融危机爆发，全球资本市场直接进入第二阶段，避险资产与风险资产同跌。

　　三、全球高波动：次生灾害视角

　　从直接触发因素来看，本次市场高波动是由新冠疫情全球扩散引发，与过往高波动并不相同。过往高波动时期基本都是由经济/金融内生问题引发，而这次则是由外部冲击疫情扩散引发。这与911冲击也不同，911是一次性的外部冲击，而新冠疫情则是持续性的外部影响，而且这种外部持续影响增加了交易成本，压制经济运行的生产端和需求端。但经济及金融体系的运行具有内在规律，高波动环境下往往会引发次生灾害，本文从风险指标传导、流动性、泡沫积累/杠杆效应和财富效应四条路径去挖掘全球高波动引发次生灾害的经验规律。

　　3.1 路径一：风险偏好或风险指标传导

　　由于波动率在金融学的实际应用中常作为风险衡量的最重要指标之一，因此波动率快速跃升并处于高位期间，风险偏好往往率先承压。无论是何种原因触发的资产价格剧烈调整、波动率快速上行，风险偏好均会在第一时间做出反应——波动率上行使得风险偏好承压，市场避险情绪上升，投资者更倾向于收益较稳定的投资品种。因此，高波动率的众多影响中，风险偏好往往是首当其冲的途径，各大类资产在最初期往往表现为风险类资产价格下跌（如股票、原油）而避险类资产价格上涨（如债券、黄金）。

　　比如2008年次贷危机期间，VIX指数于07年8月达到区间高位30.83，而在07年10月至08年3月期间，标普500指数下跌14.83%，同期避险资产价格飙升，黄金价格上涨35.64%。2011年美欧债务危机时期大类资产表现与此类似，VIX指数于11年8月达到区间高位48，而在11年7月至8月期间，标普500指数下跌13.50%而同期黄金价格上涨17.11%。

　　而以风险平衡为主要目标的投资策略，如risk parity或volatility targeting，在遭遇波动率骤变的市场环境中则可能进一步加剧市场的波动。由于类似策略在投资组合的构建中更侧重于风险的分配，各类资产的权重基本由历史波动率中枢为主要决定因素，比如较低波动率的债券获得较高权重，而较高波动率的股票反之。如果简单假设投资组合中只包含股票和债券两类资产，当回报率面临经济不确定性的影响时，股票和债券之间的负相关性有助在组合较低波动的区间内获得相对稳定的长期回报率，有效提高组合的夏普比率。

　　但是骤然升高的波动率则会使risk parity/volatility targeting策略出现负反馈循环。当多类资产的波动率超出历史中枢，在再平衡风险的过程中，组合需要降低风险敞口以获得符合设定目标的加权波动率，波动率超出中枢的幅度越大、组合需要降低的风险敞口越多。在大量使用相同策略的基金同时快速降仓的过程中，短期内大量同向抛售操作将显著进一步放大市场波动，造成价格进一步下挫，形成负反馈循环。

　　目前风险平价策略被广泛应用于保险可变年金、共同基金、CTA等产品中，根据路透的估算数据，在2018年市场中便已经有约1.5万亿美元的资金在进行类似risk parity/ volatility targeting策略的操作。

　　3.2 路径二：狭义流动性和广义流动性传导

　　狭义流动性冲击：当波动率继续上行至较高位置或在高位持续较长时间，则易触发大面积的sell-off，对流动性产生冲击。波动率上行的幅度越高、在高位持续的时间越长，流动性承压的程度和时长相应增加。波动率大幅上行降低预期收益率（即概率*收益率中的概率变量的不确定性增加），该类资产的敞口便会在投资组合中相应减小。若波动率大幅增加，某类资产会被集中抛售，形成局部的流动性紧张。而如果所有资产的波动率均大幅上行，sell-off对流动性构成较高冲击，形成负向反馈。因此当波动率处于更高区间，或持续时间较长，则易形成市场的流动性挤兑，流动性枯竭导致大量避险资产也遭受抛售，造成风险资产和避险资产齐跌的现象。从过去几轮高波动的大类资产加权波动率来看，1987年波动率最高（3.09%）、2008年其次（3.07%），2020年的COVID-19疫情已可排至第三（3.00%），相应的，这三轮的流动性亦最为紧张。

　　在该阶段，多类资产价格的波动在极短时间内由常态下的负相关或低相关转化为正相关，投资组合会阶段性失去风险分配的功能，风险资产和避险资产同时下跌造成组合收益大幅下滑。但从历史表现来看，避险资产中，黄金通常比债券更易遭受冲击。或由于在遭遇流动性问题时，央行货币政策宽松引导利率最终下行的确定性较高，而黄金价格除避险外还需取决于货币宽松和通缩预期的博弈。比如2000年科网泡沫破裂期间（00年3月-01年4月），标普500指数下跌18.25%，同期黄金价格下跌12.68%。2008年次贷危机时期的3月-8月大类资产表现与此类似，标普500指数下跌28.86%而同期黄金价格下跌28.85%。

　　从美元LIBOR-OIS、TED Spread等流动性指标来看，流动性越紧张，各类资产在期间的表现趋同性越强，反之亦然。以美元LIBOR-OIS作为流动性遭受冲击程度的衡量指标，2007年8月LIBOR-OIS的利差开始快速上升，直至2008年10月10日达到峰值364BP，表明流动性受到严重冲击，各类资产表现的趋同性也更明显。而2011年美欧债务危机期间，尽管美元LIBOR-OIS也从2011年8月1日的13BP开始上行，但峰值也仅为2012年1月5日的50BP，流动性冲击相对较小，资产表现的趋同性也相应较弱。

　　流动性冲击期间，低流动性品种的价格调整压力更大。对于流动性冲击导致的无差异抛售，通常会出现两种理解，一种是认为流动性越差的资产会遭遇更大的价格调整压力；另一种则认为由于流动性已经出现问题，流动性越好、越能回补流动性的资产，可能反而会承受更大的抛压。我们以标普500和高评级债券作为流动性较好资产的代表，以罗素2000和高收益债券作为流动性相对偏弱的资产代表，发现在历次高波动、风险资产与避险资产同跌的流动性压力阶段，罗素2000的跌幅大于标普500、高收益债相对高评级债的利差快速走阔概率较高，意味着低流动性品种在该阶段的价格调整压力更大。

　　此外，美元等国际常用结算货币的流动性危机还会通过汇率的大幅变化对其他金融系统造成冲击。若美元出现流动性危机，往往易形成虹吸效应，部分海外市场资产遭遇抛压以回补美元流动性，在此过程中，美元快速走强而其他货币承压，对全球流动性环境构成进一步的负面影响。经常项目逆差、外债比重较高且外汇储备薄弱的国家受到的冲击较大。

　　广义流动性冲击：现金流负反馈闭环，以及资金需求、供给意愿的收缩。当金融市场的流动性持续紧张，信用利差走阔、股票价格下跌，对企业的融资造成压力，融资环境恶化又会进一步削弱企业资本开支意愿，甲的投资现金流支出就是乙的经营现金流收入，从而构成经营性现金流—筹资性现金流—投资性现金流的负反馈闭环，对信用环境造成冲击，压制需求。若高波动的触发背景本身就包含经济基本面趋势性的恶化，则企业经营性现金流面对的负面冲击将更强，且信贷违约率上行将造成银行进一步惜贷，更易形成信用需求方和供给方扩张意愿双双下降的格局，形成闭环的负反馈也就更为明显。

　　短期高波动对企业实际资本开支影响有限，而长期高波动与企业资本开支下行则互为组成。企业资本开支的预期更易受到波动率的扰动，基本在波动率上行初期即出现下滑迹象。但由于多数中小型危机造成的超高波动持续时间不超过一个季度，因此实际资本开支增速受小型危机的影响通常较为有限，受大型危机的影响则互有组成，通常大型危机往往是经济基本面或增长动能出现问题，因此在波动率大幅上行前企业资本开支已经明显下滑，而大型危机造成的波动持续处于高位（00年、08年）则进一步压制了企业的资本开支意愿。

　　3.3 路径三：泡沫积累和杠杆效应传导

　　杠杆是波动率的放大器，在杠杆的传递之下，波动率被进一步放大。而杠杆和波动率的传导关系又大致可分为两种：一是杠杆对波动率的自然传导，以及由此引发的流动性紧张造成的杠杆断裂；二是建立在有毒资产上建立大量头寸和杠杆，伴随着底层资产崩溃而产生泡沫的破灭和相应杠杆的连环垮塌，波动率也在此过程中不断放大。从过去几次超高波动的历史经验来看，除了911的事件冲击之外，其余皆以后者，即底层资产崩塌并通过杠杆效应不断放大作为产生超高波动的常见原因。如1987年的LBO基金，1998年俄罗斯国债、2001年的互联网公司、2008年的美国房地产、2011年的欧洲部分国家债务等等。而底层资产在主要金融市场所涉规模或与高波动持续时长成正向相关。

　　如1987年的美股闪崩。20世纪80年代中期，财政刺激（并购融资利息抵税、资本利得税上限从40%下调到28%）、货币宽松、杠杆收购（LBO）大规模流行共同推动了美股估值牛市。1987年8月货币政策由松转紧并快速加息使得并购基金的杠杆率先承压，利润空间被压缩，投机级债券的违约规模上行，而本身估值过高的美股在LBO基金爆雷的情况下难以为继，叠加程式化交易，波动被进一步加大。

　　再如2000年的互联网泡沫。互联网浪潮带动了科技企业的估值大幅飙升，股价上行则进一步推动举债投资等行为的出现，泡沫和杠杆在不断积累。而美联储于1999年开启长达两年的加息周期，利率从4.75%经过6次上调至6.5%，尽管利率上行幅度相对温和，但对于超高估值的纳指来讲依然捉襟见肘。看上去2000年2-3月美国司法部对微软的反垄断指控是纳指泡沫破灭的导火索，但实则美国科网产业的基本面走坏已难以支撑纳指数百倍的高估值。随着美国经济衰退、成长龙头财务造假、高管套现丑闻、科网行业景气下行、流动性逆转等负面因素不断出现，全球资产的波动率亦开始快速上行。

　　2001年后的超低利率刺激了美国房地产市场的快速发展，本次则是通过MBS和CDO共同形成了“房价涨—举债买房—房价涨”的泡沫和杠杆叠加。当美联储基于对通胀和资产泡沫的担忧，从2004年6月至2006年6月连续 17 次加息后， 2006年初美国房地产开始降温，房价也从2006年7月开始止涨转跌，底层资产的问题通过次级抵押贷款—信贷市场&股市—实体经济的过程层层传导，波动在杠杆泡沫和杠杆效应下不断放大。

　　美欧债务危机则是由于2008年次贷危机之后欧洲部分国家因在国际借贷领域中大量负债并超过了其自身清偿能力所累积的泡沫和杠杆所致。涉及的主要国家中，意大利与希腊前期的国债规模快速扩张（经常账户融资主体为政府），而西班牙、葡萄牙、爱尔兰的私人部门明显加杠杆（为经常账户融资主体为私人）。

　　欧元区的政府杠杆率在次贷危机后快速上涨，自2008年9月的67.2%快速上行至2010年3月的82%。与此同时由于欧元区内部各国存在结构性差异，货币政策的统一性导致各国财政的积极性不同，希腊、爱尔兰等国经济承压下积极借债、扩赤字，债务快速膨胀导致主权债务风险抬升催生了欧洲债务危机。

　　当前美国企业部门的杠杆又重新回升至高位，美国企业债务或成为本轮高波动环境中最易受到冲击的底层资产。

　　3.4 路径四：财富效应传导

　　由于高波动性往往引发资产价格下跌，进而产生财富效应（预期）的收缩，相应的，个人消费（可选：旅游、汽车、地产）的意愿可能被相应压缩，从而压制需求。从历史上来看，波动率上行的环境中，美国的消费者信心指数回落，房价、汽车零售、旅游等亦相应有所下行。

　　四、全球高波动：对冲政策视角

　　全球高波动时期美国往往会出台一系列对冲政策，中小型危机一般只需要美联储常规操作即可解决问题，大型危机往往需要美联储和财政部协同合作才可能度过危机。其中央行体系中，美联储的政策工具包括流动性支持、降息、量宽以及其他措施等，财政体系中，美国财政部可经授权后拨款直接救助金融机构或收购有毒资产等措施。一般来说中小型危机只需要美联储流动性支持+降息组合拳即可平稳度过危机，比如87年黑色星期一、98年俄罗斯危机、01年911冲击、11年欧美债务危机等，而97年亚洲金融危机美联储甚至都不需要采取降息措施。而类似2008年全球金融危机这种大型危机需要美联储采取非常规货币政策工具（如量宽、零利率），且需要财政部协同救助金融机构，才能尽快走出危机泥潭。00年科网泡沫破裂美联储并没有采取非常规货币政策工具，也没有财政部大规模协同刺激政策，彼时接近3年左右时间美国才从经济衰退和股市熊市走出来。

　　87年黑色星期一高波动时期的标志性事件为87年10月19日美股暴跌，美联储于次日迅速向市场提供流动性支持，之后货币政策明显转向宽松。黑色星期一爆发当天，道琼斯工业指数单日跌幅高达22%。股市崩盘给市场造成极大恐慌，美联储于次日立即出手救市。美联储在87年10月20日开盘前发表公开声明将为金融体系提供流动性支持。在“量”的层面，10月20日美联储向银行系统注入170亿美元；在“价”的层面，美联储在10月20日大量购入政府债券，将联邦基金利率从前一交易日的7.61%压降至7.07%。10月20日开始，美联储鼓励商业银行和证券公司为经纪商与交易商等金融机构提供信用贷款，帮助其延展流动性，维护市场交易的正常进行。在市场初步稳定下来之后，美联储将货币政策转向宽松，在在87年11月、88年1月和2月共降息3次，分别下调联邦基金目标利率50、19和13BP。在美联储多种措施下，美股于87年12月4日震荡触底，开启新一轮牛市。

　　1997年亚洲金融危机从泰国汇率贬值开始，席卷诸多亚洲国家与地区。虽然同年10月27日美股首次熔断，但美股和美国经济期间所受实际影响并不大，彼时美国并无出台较大的政策对冲措施。1997年7月2日泰国放弃固定汇率，泰铢大幅贬值，菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、中国香港、韩国、日本等多个亚洲国家及地区遭受汇率攻击，包括各地股市在内的金融市场大幅下跌。97年亚洲金融危机对美国实际影响并不大，只是97年10月27日道指数单日跌幅达7%触发美股史上第一次熔断，亚洲金融危机期间道指最大跌幅仅13%，但国际市场上原油从1997年10月开始持续下跌，至98年底原油期间最大跌幅约50%，这也为98年俄罗斯危机埋下伏笔。

　　1998年俄罗斯危机的标志性事件为美国LTCM的破产危机，美联储通过降息、鼓励市场化收购等方式渡过危机。8月17日，俄罗斯联邦政府宣布卢布贬值、并推迟所有外债偿还期，引发金融市场动荡，市场陷入恐慌，从1998年7月下旬至10月初，标普500指数下跌了19%。期间新兴市场和发达市场信用利差不断拉大，而美国大型对冲基金LTCM因押注利差收敛而到达破产边缘。由于LTCM通过放大杠杆持有大量债券，市场担忧LTCM破产会形成多米诺骨牌式的连锁反应。9月23日在美联储组织下美林、摩根出资接管了长期资本管理公司。美联储在9月29日、10月15日和11月17日连续3次降息、累计下调75BP，以提振市场信心。在政策发力下，98年10月8日美股见底，继续延续牛市走势。

　　2000年科网泡沫破裂，美国主要通过降息等货币宽松和减税等财政政策托底经济。2000年3月下旬开始纳斯达克指数快速下跌，2个月内跌幅超过30%。01-02年期间的安然、世通等大公司财务造假、阿根廷危机等增加了美股下跌压力。美国通过采取连续降息以及减税计划托底经济。自01年1月3日开始至当年8月，美联储连续降息7次，下调联邦基金目标利率250P，货币政策持续宽松；同年2月底，布什总统提出未来10年里减税16000亿美元的减税计划，用以刺激美国经济复苏，解决经济发展疲软的现状。在下半年911事件发生后，美联储又相继出台一系列经济政策对冲911影响。美股最终在02年10月见底。

　　2001年911冲击后，美国通过流动性支持、降息等方式稳定市场。9月11日上午，纽约世贸中心、华盛顿五角大楼相继遭到恐怖袭击，遇难者总数约3000人。纽约证券交易所休市四天，直到次周周一（9月17日）才重新开市。在“911事件”冲击下9月17日到9月21日标普500累计下跌了11.60%。在“911事件”发生之后，美联储积极提供流动性，以回购方式为市场注入资金，9月12日持有610亿美元有价证券，此前日平均持有仅为210亿元；通过再贴现向银行体系注入资金，9月12日再贴现余额高达450亿美元，而之前日平均余额仅为6000万美元；从9月17日到2001年12月11日总共降息4次，FMOC将联邦基金目标利率从3.5%下调至1.75%，降息175BP。财政政策方面，美国政府明显增加了财政支出，在2001年第四季度，美国联邦政府财政开支同比增长8.0%，相对于2000年第四季度政府财政开支同比增长的0.1%，增加了7.9个百分点。在多项政策支持下，美股9月21日结束高波动，市场回归平稳。

　　2008年金融危机的标志性事件是雷曼破产，美国政府通过大规模流动性支持、量化宽松和金融救助等措施渡过了金融危机。受2007年美国次贷危机影响，2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护，标志着全球性金融危机爆发，美股在随后近一个月内下跌近30%。美国政策主要包括：1）降息。在2007年次贷危机后至雷曼倒闭前，美联储已经降息7次共下调325bp。雷曼倒闭之后，美联储在08年10-12月继续降息3次，最终将联邦基金利率维持在0-0.25%的接近零利率水平。2）流动性支持。美联储创造了各种项目以提供流动性，08年9月19日推出AMLF，向存款机构提供无追索权贷款，供其从货币市场共同基金购入资产抵押商业票据；10月7日推出CPFF，通过SPV直接向商业票据发行者，如大企业等融出资金；10月21日推出MMIFF，向货币市场注入流动性；11月25日推出TALF，鼓励商业银行向满足企业和家庭部分放贷。3）量化宽松。08年11月25日美联储开启第一轮量化宽松，美联储直接购买机构债与MBS。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。4）直接救助金融机构。08年9月7日，美国财政部正式接管“两房”，设立3000亿美元专项资金为贷款逾期家庭提供担保。同年10月3日国会通过《紧急经济稳定法案》，开启政府救助模式，法案涉及7000亿美元的金融救援方案，法案资金主体用于大型银行的救助。5）限制做空。美国证监会多次修改交易规则限制做空，08年9月17日至10月2日，SEC四次发布卖空禁令，严厉查处操纵市场行为，禁令一直延续到10月8日。在美联储及各类政府部门的不断救市下，美股终于在09年3月9日触底。

　　2011年美欧债务危机标志性事件为标普下调美国主权信用评级，美国政府通过了提高债务上限、减少赤字协议、美联储扭转操作等措施消除了的潜在违约风险。08年金融危机的爆发使美国政府赤字大幅度上升，国债纪录屡创新高，11年5月16日美国国债触及法定14.29万亿美元上限，面临违约风险。11年8月5日标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA+，评级展望负面。基于对财政政策的担忧，从11年7月22日至8月10日，标普500指数跌幅接近17%，WTI布油跌幅达16%。为解除迫在眉睫的违约风险，11年8月3日奥巴马正式签署提高债务上限议案，同意提高政府债务上限至2.1万亿，同时削减政府赤字约2.5万亿。除此之外，美联储11年9月21日宣布实行4，000亿的“扭转操作”，通过卖出较短年期债券和买入较长年期债券，借以压低短端利率。经过政府提高债务上限及“扭转操作”，美股11年10月4日见底，标普500在随后一个月内上涨16%。

　　五、全球高波动：估值视角

　　5.1 ERP的绝对位置难以作为高波动之标尺

　　美股实际估值是否处于合理水平与高波动回落的关系不大，原先估值处于合理水平，高波动时期可能会变得更为合理；原先估值处于极高水平，高波动时期估值会有回落但可能回落后的实际估值水平仍可能高于合理水平。股权风险溢价（即ERP=1/PE-R）是考虑了利率水平之后的实际估值，可以较好的衡量股价所包含的风险补偿是否足够，股权风险溢价越高说明风险补偿越高（大致可理解为对应的实际估值越低）。我们分别使用10年期美债收益率和Baa高收益债利率来计算ERP，二者结论基本一致。为了更好的对比美股和高收益债之间的比价关系，我们以Baa高收益债计算的ERP进行说明。美股ERP在高波动时段均有不同程度地上升，表明风险补偿相对之前变得更为合理，但并非每次都会回归均值水平。87年10月ERP处于均值-1.6倍标准差的高估值水平，经过暴跌后ERP虽有较大提升，但仍位于均值-1.2标准差水平，真实估值并不低；98年高波动时段ERP从7月均值-0.8倍标准差的较高估值水平迅速升至8月的均值-0.5倍标准差水平，估值相对合理，但9月开始ERP值开始降低，逐步回归高估值水平；01年“911事件”冲击下ERP值由均值-1.1倍标准差上升至均值-0.8倍标准差后就开始反弹；08年美股ERP本就在均值附近，随着金融危机的爆发，ERP值在09年2月升至均值+0.5倍标准差的较低估值水平。纵观历次高波动时期ERP变化，可知美股估值是否回落到合理水平与高波动回落的关系不大。

　　5.2 ERP的相对变化可作为高波动之标尺

　　虽然从真实估值的绝对水平中难以找到市场触底的标尺，但可以从真实估值的相对变化幅度中找到市场触底的标尺。

　　以10Y美债收益率为基准衡量股权风险补偿的回升程度，大型危机中，美股ERP一般要上升超过1.5倍标准差后美股才能见底，中型危机中美股ERP上升0.5-1倍标准差后美股见底，小型危机中美股ERP上升一般小于0.3倍标准差。对历次大型危机，2000年科网泡沫破裂引发的高波动时期标普500ERP上升了近1.9倍标准差，08年全球金融危机时期美股ERP上升超过1.5倍标准差之后见底。对中型危机，98年俄罗斯危机期间美股ERP上升了0.6倍标准差，11年美欧债务危机时期美股触底前ERP上升了近0.9倍标准差，97年亚洲金融危机对美股估值影响相对略小，ERP上升0.2倍标准差。小型危机期间ERP上升幅度较小，01年911事件引发的市场波动仅使触底前美股ERP上升0.2倍标准差。

　　如果以Baa高收益债为基准衡量股权风险补偿的回升程度，大型危机中，美股ERP一般要上升约1倍标准差后美股才能见底，中型危机中美股ERP上升0.3倍标准差后美股见底，小型危机中美股ERP上升0.1倍标准差。参考历次大型危机，2000年科网泡沫破裂时期美股历经两年半终于触底，美股ERP上升近1.2倍标准差；同样地，08年国际金融危机期间美股触底前ERP上升0.95倍标准差，足见大型危机对美股的强烈冲击。而在历次中型危机期间美股ERP上升幅度较大型危机略小，98年俄罗斯危机时期美股ERP上升0.3倍标准差后终于触底，11年美欧债务危机时期美股ERP上升了0.32倍标准差。小型危机时期一般美股受到冲击较小，01年911高波动时期美股ERP仅上升0.1倍标准差即触底。

　　美股当前估值（ERP）的风险补偿大概达到了中型危机的程度，如果此次疫情最终引发经济衰退/金融危机达到大型危机的程度，当前美股的风险补偿仍然需要再上升一个标准差左右。以10年期美国国债收益率为基准衡量风险补偿，3月初至今美股ERP上升近0.7倍标准差，处于中型危机水平。而以Baa高收益债为基准衡量风险补偿，3月初至今美股ERP反而下降了近0.1倍标准差，其主要原因是美国高收益债收益率的快速上行。如若新冠疫情最终引发大型金融危机，美股ERP最终大概率会在此基础上再上升1倍标准差，以实现充分的风险补偿。

　　六、本轮疫情危机高波动的异同点及展望

　　6.1 本轮疫情危机和历史高波动对比

　　本次疫情危机的演绎过程符合历史高波动时期的经验规律。1）主导资产：本轮疫情危机股市是全球市场波动率最主要来源之一，原油波动率也较大，符合历史规律；2）波动率上行顺序：本轮股票、债券、黄金波动率同时上行，符合历史规律；3）涨跌幅传导顺序：第一阶段避险涨风险跌已走完、当前进入第二阶段避险风险同跌阶段，符合历史规律；4）对冲政策：危机时期美联储出台了降息等系列宽松政策进行对冲，符合历史规律。

　　本次疫情危机在全市场波动率、股票波动率、原油波动率、流动性、底层资产风险、对冲政策力度等多方面接近或打破过去40年高波动时期的历史记录。

　　1）全市场整体波动率水平打破历史记录：从VIX看本次疫情危机VIX达83，超过08年金融危机（峰值79）。本次大类资产加权波动率已达4.35%，超过08年金融危机（峰值3.07%）和87年黑色星期一（峰值3.09%）；

　　2）股票波动率接近历史记录：本次股票波动率均值达到3.24%，仅次于87年黑色星期一（股票波动率均值5.14%）；

　　3）原油波动率打破历史记录：本次原油波动率均值高达5.46%，而历次危机中数08年金融危机期间原油波动率最高，但也仅为3.15%；

　　4）次生灾害潜在风险较大：从流动性看，本次疫情危机中LIBOR-OIS所处分位数达98.3%，仅次于08年和87年。从底层资产风险看，美国信贷市场非金融商业的未偿债务占名义GDP比重73.9%，处于历史顶部水平；

　　5）对冲政策力度接近08年金融危机时期，明显超过其他高波动时期：零利率政策方面，20年3月15日降息至0-0.25%，08年金融危机时期于08年12月16日降息至0-0.25%。流动性支持方面，20年3月中旬以来陆续出台了PDCF、CPFF、MMLF等针对金融机构、票据市场、货币基金市场等的流动性支持，08年金融危机时期美联储推出了AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等工具向存款机构、商业票据市场、货币基金市场、企业和家庭提供流动性支持。量化宽松方面，20年3月15日美联储宣布7000亿美元QE，08年金融危机时期美联储于08年11月25日开启第一轮量化宽松，直接购买1.725万亿美元的机构债与MBS。

　　6.2 多个标尺把握全球市场后续走势

　　标尺1：通过大类资产涨跌幅传导顺序把握全球市场所处阶段

　　当前全球市场仍处于避险/风险同跌的第二阶段，通过观察黄金价格走势观察全球市场何时进入避险涨/风险跌的第三阶段。从时间上来看，当前风险/避险同跌已持续约19天，离中型危机的持续时间上限还有约1个月的时间才能结束第二阶段，离大型危机还有半年到一年的时间才能结束第二阶段。经验表明大型危机第二阶段（避险/风险同跌）持续时间较长，往往会持续半年至一年左右的时间。2000年科网泡沫破裂时期中，第二阶段从2000年3月10日持续到2001年4月2日，持续了389天，此期间标普和黄金分别下跌18%和13%；2008年金融危机中，第二阶段从2008年3月18日到2008年10月23日，总计220天，此期间标普和黄金均下跌了29%。中小型危机第二阶段（避险/风险同跌）持续时间较短，持续半个月到一个半月左右的时间。1987年黑色星期一期间，第二阶段从1987年10月19日持续到1987年11月5日，持续了18天，此期间标普下跌10%，黄金下跌3%；1997年亚洲金融危机中，第二阶段从1997年10月8日持续到1987年10月24日，持续了17天，此期间标普下跌4%，黄金下跌7%；1998年俄罗斯金融危机时，第二阶段从1998年7月20日持续到1998年8月31日，持续了43天，此期间标普下跌19%，黄金下跌6%。当前全球市场仍处于避险/风险同跌的第二阶段，自20年2月24日至3月20日，标普500下跌约31%，COMEX黄金下跌约10%。

　　标尺2：通过流动性及风险指标把握次生灾害后续演绎

　　从流动性和信用利差角度来看，本次超高波动已进入历史前三。审慎观察信用利差和信用债违约变化，若流动性的负反馈进一步恶化，则波动通过杠杆效应向大型危机方向发展的概率增加。当前美国企业部门债务处于高位，疫情直接冲击经营性现金流使其成为最脆弱的底层资产之一，若高波动下流动性负反馈的闭环进一步收缩、企业现金流加速恶化，则企业债务风险将开始暴露，并通过杠杆效应不断放大，推动当前波动进一步向大型危机方向发展。

　　标尺3：通过ERP把握美股潜在调整幅度

　　如果未来沿大型危机的路线演绎，美股的潜在调整幅度还有20%-30%，如果未来沿着中型危机的路线演绎，美股的潜在调整幅度还有10%左右。本轮疫情危机演绎至现在，明显已超越小型危机的范畴，当前美股从高点已经下跌超过30%。以10年期美国国债收益率为基准的美股ERP已上升近0.7倍标准差，如若未来沿着大型危机演绎，ERP还将继续上升约0.8倍标准差，美股潜在下跌幅度为23%；如若未来沿着中型危机路线演绎，预计ERP将继续上升约0.3倍标准差，预计美股在继续下跌10%后触底。由于受到高收益债利率大幅上升的影响，以Baa高收益债收益率为基准的美股ERP反而下降了近0.1倍标准差，如果未来市场沿着大型危机路线演绎，ERP将在此基础上上升近1倍标准差，预计美股距底部出现还将下降近30%；如果未来沿着中型危机演绎，预计ERP将上升约0.4倍标准差，美股继续下跌13%左右触底。

　　标尺4：通过政策力度把握市场底部

　　对冲政策发力往往是高波动期间风险资产见底的领先指标，但领先幅度或时长却未呈现特定规律，主要取决于危机的程度。对于中小型危机而言，美联储可通过“流动性支持+降息”组合拳应对。从流动性支持政策到美股触底一般间隔1周至1个半月。但对于大型危机而言，还需要美联储非常规货币政策（如量宽），以及财政部较大规模的协同救助金融机构政策才可能有效缓解或度过危机，从08年经验看从直接救助金融机构到美股触底间隔约半年。在历次中小型危机期间，87年黑色星期一爆发后美联储于10月20日提供流动性支持，加之11月4日开始降息组合拳的运用，从流动性支持政策出台到美股87年12月4日触底用了一个半月的时间；然而在01年911事件引发的高波动时期，美联储9月12日立即通过回购和再贴现方式为市场提供流动性支持，美股9天后触底反弹。而在08年金融危机期间，美联储采取了非常规货币政策，08年11月25日开启量化宽松，首轮量化宽松期间共购买了1.725万亿美元资产；财政部采取大规模协同救助金融机构政策，08年9月7日正式接管“两房”，10月3日国会通过《紧急经济稳定法案》，开启政府救助模式，美股于2009年3月9日触底，期间间隔约半年。

　　七、风险提示

　　1、全球宏观经济下行压力超预期；

　　2、上市公司盈利超预期波动；

　　3、全球疫情扩散超预期；

　　4、全球信用风险暴露超预期。

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责任编辑：王涵