中信证券明明：信用市场更需特别呵护

　　来源：CITICS债券研究

　　核心观点

　　2021一季度，债市供给量较低，而信用债到期压力却很大，市场存在再融资缺口。2021年信用债到期压力大且集中，相比广泛的债市，信用债市场更需呵护。

　　2021Q1信用债市场面临到期压力测试，或需央行特别呵护。2021年，信用债总偿还规模约6.86万亿元，到期压力整体较大，一季度集中到期压力尤为突出。一季度定调往往会影响全年走势，再融资压力大且部分主体流动性风险有所上升，是任其市场化融资导致可能的技术性违约，还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险，应当更值得上层考虑。

　　疫情打乱了信用债市场净融资节奏。2017年~2019年，每季度信用债市场基本维持稳定净融资，信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还，实现信用债市场有序滚动。2020年初，由于疫情，债券发行与偿还节奏不再均衡。低利率的市场环境，叠加疫情期间企业补充流动性的需求有所增长，使得信用债发行规模激增，其中又多为短期债券，因此2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4，信用事件冲击引致大规模取消发行，净融资额一度转负，缺口达到1986亿元；2021Q1，由于一季度债券发行量一般为全年低谷，债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。

　　信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性，目前流动性总体充裕、银行负债端压力减缓，有利于一级市场融资功能的恢复。国企信用违约事件冲击后，监管强调维护债市平稳，央行维稳意图明显，积极投放资金呵护市场。跨年后，央行MLF操作回归中性，实行资金回笼，但市场流动性仍处于一个充裕区间，而且银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变。

　　面对到期压力，保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中，这个规模放眼过去十年也并不多见，我们认为央行会统筹考虑这个问题。而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行，本质也是为了安抚市场。从货币操作框架来看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振，但是我们对2021年初仍保持乐观态度，前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。

　　风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

　　正文

　　2021Q1信用债到期压力突出，或需央行呵护

　　2021年信用债市场面临到期压力测试。2021年，信用债总偿还规模约6.86万亿元，其中，分企业属性来看，地方国有企业总偿还规模最大，为4.20万亿元，其次为中央国有企业，规模为1.88万亿元，国企属性信用债总偿还规模合计超过6万亿元。分债券种类来看，中长期债券总偿还规模为4.60万亿元，较2020年的3.86万亿元有明显上升；短期融资债券总偿还规模为2.26万亿元，虽然较2020年的4.89万亿元有所差距，但考虑到2021年年内发行、年内到期的短期融资债券尚未计算在内，2021年信用债到期压力整体仍较大。

　　信用债到期压力集中在年初。从时间分布的角度来看，2021年信用债到期较为集中，年初的压力比较大，1月~4月的信用债偿还规模明显高于其余月份，其中1月、3月、4月的总偿还规模分别为8216亿元、9751亿元、8249亿元，部分为2020年疫情期间集中发行较多短债所致。

　　债市一季度表现影响全年走势，信用债市或需央行呵护。一季度的定调往往会影响全年走势，一级市场发债受阻是信用风险传导的途径。若一季度信用事件集中爆发，或影响全年信用债市场信心。一季度再融资压力大，部分主体的流动性风险有所上升，是任其市场化融资导致可能的技术性违约，还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险，应当更值得上层考虑。

　　近年来，信用债市场融资节奏如何

　　近年来信用债市场发行情况

　　2017年以来，信用债发行规模不断增长，且呈现出明显的月份差异。2017~2020年全年信用债发行总额分别为5.40万亿元、7.27万亿元、9.18万亿元、11.82万亿元，发行总额基本每年维持两万亿左右的增长。从年内债券发行的节奏来看，信用债发行节奏有明显的月份差异，春节前后的1月、2月发行总量处于年内低谷，3月、4月快速走高，5月发行规模大幅回落，随后逐步增加，8月~12月发行节奏相对稳定。

　　发行结构的特点：国企制霸，短债横行。从发行人性质来看，2017年，国企发行规模总占比为84.4%，其中央企占比23.8%，地方国企占比60.6%；2018年，国企发行规模总占比为87.0%，其中央企占比29.4%，地方国企占比57.7%。2019年~2021年1月17日，国企发行规模总占比进一步提升至92.3%。从债券类别来看，城投债发行规模占比基本在40%左右波动。从债券评级来看，2017~2020年，AAA评级债券发行规模占比均在65%以上。2021年截至1月17日，AAA评级占比较前两年有明显下降，而AA+评级占比相应地有所上升，或因监管对评级机构出手后，评级机构对给出AAA评级更加谨慎。从债券期限来看，2020年短债发行总额占比为38.9%，较2019年增长4pcts，债券短期化趋势愈发明显。

　　疫情打乱了信用债市场净融资节奏

　　2017年~2019年，信用债市场发行基本覆盖到期偿还。观察2017年至今各季度信用债发行与偿还总额，可以看到，除了2017Q1/Q2信用债净融资额分别存在1405亿元、2700亿元的缺口之外，2017~2019年内，每季度信用债市场基本维持稳定净融资，信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还，实现信用债市场的有序滚动。

　　2020年起，由于疫情，债券发行与偿还的节奏被打乱。低利率的市场环境、政府叠加疫情期间企业补充流动性的需求增长，使得信用债发行大规模放量，净融资额快速增长。2020年前三季度信用债共发行了91906亿元，其中不到一年的短期债券是主力，总共发行了40770亿元，占比高达44.36%，于是2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4，信用事件冲击使得一级市场大规模取消发行，且部分年内短融债到期，净融资额缺口1986亿元；2021Q1，由于一季度债券发行量一般为全年低谷，债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。

　　市场流动性总体充裕，银行负债端压力显著减缓

　　信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性，央行近期多次投放资金呵护市场，流动性总体充裕，有利于一级市场融资功能的恢复。国企违约信用事件冲击后，监管强调维护债市平稳。央行维稳意图明显，积极呵护市场。2020年11月30日，央行打破仅在15日前后操作MLF的惯例，超预期新作MLF并同时开展逆回购操作，当天实现流动性净投放3100亿元，以维护月末流动性平稳，缓解银行负债荒。12月15日，央行超额续作9500亿元MLF，并在当周实现了5600亿资金的净投放。跨年前的一周内，央行在公开市场净投放资金3200亿元，呵护跨年资金。

　　跨年后，央行MLF操作回归中性，实行资金回笼，但市场流动性仍处于一个充裕的区间。1月4日~1月8日央行开展逆回购操作，大额回笼市场资金5050亿元。1月15日，央行小幅缩量续作MLF，操作回归中性。但截至2021年1月17日，DR007为2.01%，股份制银行1年期同业存单的发行利率为2.78%；市场流动性仍处于一个充裕区间，银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变，预计短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。

　　面对到期压力，保持有原则的乐观

　　面对到期压力，保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中，这个规模放眼过去十年是完全没有见到的。我们认为央行会统筹考虑这个问题，而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行，实际上也是为了安抚市场。从货币操作框架来看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振，但是我们对2021年初仍保持乐观态度，前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。

　　市场回顾：融资上升，收益率多数下行，交投活跃

　　一级发行：融资上升，资金成本多数上行

　　发行来看，信用债发行规模1月11日至1月17日为2998.5亿元，发行305只，总偿还量2612.22亿元，净融资385.83亿元。其中城投债451.6亿元，发行64只，净偿还368.27亿元；地产债218.45亿元，发行22只，净偿还18.74亿元；钢企债10亿元，发行1只，净偿还60亿元；煤企债20亿元，发行2只，净偿还3.8亿元。

　　国企信用债发行规模1月11日至1月17日为2801.75亿元，发行288只，总偿还量2218.9亿元，净融资582.85亿元。民企信用债发行规模178.5亿元，发行14只，总偿还量393.32亿元，净偿还214.82亿元。

　　资产支持证券发行规模1月11日至1月17日为305.03亿元，发行35只，总偿还量420.65亿元，净偿还115.62亿元。房企发行为0亿元，总偿还量为30.42亿元，净偿还30.42亿元。

　　资金成本多数上行。1月11日至1月17日，R001上行79.33 bps，现值1.81%；R007上行7.46bps至2.03%，R1M下行20.95 bps至2.28%；R3M上行56.04 bps，现值3.50%。

　　二级市场：收益率多数下行，信用利差多数收窄，期限利差变动不一

　　收益率方面（01.11-01.17）：（1）中短票收益率多数下行。其中AAA短融下行5bps，3Y中票上行1bp，5Y中票下行5bps；AA短融下行6bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行6bps；AA-短融下行2bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行6bps。（2）企业债收益率多数下行。AAA企业债1Y下行3bps，3Y上行3bps，5Y下行3bps；AA企业债下行3bps，3Y下行3bps，5Y下行1bp；AA-企业债1Y上行4bps，3Y下行4bps，5Y下行4bps。

　　收益率方面（01.11-01.17）：（1）产业债收益率变动不一，多数下行。其中AAA产业债1Y下行3.1bps，3Y上行2.9bps，5Y下行3.5bps；AA产业债下行3.1bps，3Y下行3.1bps，5Y下行1.5bps；AA-产业债1Y上行3.9bps，3Y下行4.2bps，5Y下行4.5 bps。（2）城投债收益率变动不一，多数下行。AAA城投债1Y下行6.1bps，3Y上行0.6bps，5Y下行4.6bps；AA城投债1Y下行10.1bps，3Y下行5.4bps，5Y上行1.4bps；AA-城投债1Y下行3.1bps，3Y上行1.6bps，5Y上行1.4bps。

　　信用利差方面（01.11-01.17）：（1）中短票信用利差（国开债）多数收窄。其中AAA短融下行7bps，3Y中票上行1bp，5Y中票下行6bps；AA短融下行8bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行7bps；AA-短融下行4bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行7bps。（2）企业债信用利差（国开债）多数收窄。其中AAA企业债1Y下行6bps，3Y上行3bps，5Y下行4bps；AA企业债1Y下行6bps，3Y下行3bps，5Y下行2bps；AA-企业债1Y上行1bp，3Y下行4bps，5Y下行5bps。

　　期限利差方面（01.11-01.17）：（1）中短票期限利差变动不一。AAA中票5Y-3Y下行6bps，5Y-1Y不变，3Y-1Y上行6bps；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y不变，3Y-1Y上行1bps；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行3bps。（2）企业债期限利差变动不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行6bps，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行6bps；AA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y无变化；AA-5Y-3Y无变化，5Y-1Y下行8bps，3Y-1Y下行8bps。

　　城投债换手率上升，产业债换手率上升，交投整体活跃。1月11日至1月17日，城投债周度换手率由1.83%上升至2.58%，产业债由1.97%上升至2.58%，城投债和产业债交投整体活跃，活跃度上升明显。

　　主体评级调整情况

　　1月11日至1月17日主体评级调低债券有9只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型均为产业债。1月11日至1月17日无主体评级调高债券。

　　债市杠杆率跟踪

　　券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

　　商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。

　　风险因素

　　监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

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责任编辑：赵思远